简单来说，拥有丰富旅游资源且旅游业务对公司收入和毛利贡献重要的为经营类，旅游业务正处于大力投资建设中的为开发类，以代建等业务为主要收入和毛利来源且旅游业务投资也很少的则为城投类。

三类平台在政府层面、经营层面、财务层面各有特点，本文从这三方面入手，构建分析框架，主要关注政府支持能力与意愿、主要收入构成与毛利情况、资产质量、盈利能力、现金流情况等。

综合来看，经营类平台资质较好的，基本都是旅游业务成熟，能够产生稳定现金流，且所处区域的能力和支持意愿也还可以，虽然是正确的废话，但是资源禀赋上的差异，叠加经营思路的差异，可能带来格局的初定，突围需要不一样的打法，比如很多区域搞的生搬硬凑的文旅项目多以夭折为主。

城投类平台资质较好的平台中，有些是政府能力强且平台自身债务压力小，有些是政府能力强，平台债务压力大但再融资能力强。反应了业务和自身区域的匹配度，适用常规城投分析框架。

开发类平台的资质辨别是在城投类平台分析思路的基础上，关注在建、拟建项目是否会导致平台承受过大的资本性支出压力，因为开发类本质来讲仍是往经营类文旅平台迈进，叠加一部分经营预期，另外考虑区域的城投属性。

一、文旅平台简介

文旅类平台是指从事于文化旅游产业发展和建设、文化旅游项目的经营与管理、旅游景区相关配套基础设施建设等业务的城投平台。

文旅平台往往具有以下几个特征：

（1）受政策影响较大。政府部门主要包括文旅部和各地文旅厅/局，负责起草全国性或地方性文旅政策法规，统筹全国或地方性文旅事业发展。此外，文物、园林、水利等管理部门也会对旅游景区内对应的板块开展监督管理工作。行业自律组织主要是指全国和各地旅游业协会，具体负责对全国或地区旅游发展战略提出建议，维护全国和地方旅游市场秩序等。

（2）资源具有垄断性，且较难改变。文旅类平台需依托文旅资源存在，资源较为丰富的区域，往往可以孕育出资产规模更大、盈利能力更强的平台。而在区域自身资源禀赋一般的情况下，平台难以通过加大投资力度等方式扩大业务，区域之间的分化较为明显。

（3）开发周期较长。一个旅游项目往往需要几年的开发时间，但进入回报期后毛利相对可观，因此在开发过程中可能造成平台资本性支出压力较大。

二、文旅平台概况

本文筛选出城投主体主营业务中旅游等相关业务占一定比例的主体，以及名称中包含“旅”、“文旅”、“文化”、“旅游”的主体，并剔除如“旅顺”等名称上与文旅无关的和缺少基础财务数据的主体，共得到全样本138个。

从区域上看，主要分布在江浙、贵渝和陕西等旅游资源丰富的地方，分别为34、17、12、11和10家，五省市合计占比六成多。存量债规模上，也要该五省市为主力，江苏独占鳌头，合计512亿元，其次是浙江303亿元，陕西、重庆分别250和222亿元，此外山东和江西的存量债规模也较高，分别为210和168亿元。

从评级分布看，138家平台的YY评级位于3-9范围内，集中在5-8之间，合计占比超九成，评级7的最多，达到47家。

三、文旅平台分类

本文以平台主营收入和毛利构成、旅游资源禀赋、景区收益权限、投资与资本支出行为等指标作为平台的分类依据，将文旅平台分为三类，分别为经营类、开发类、城投类（由于部分存续债缺少公募债，公开信息较少，在分类过程中可能一些偏差）。具体分类思路如下表所示。

3.1. 经营类文旅平台

该类平台往往拥有较丰富的旅游资源禀赋，依托资源开展文化旅游产业，通过经营产生持续稳定的现金流完成投融资平衡。如华山旅游，依托华山风景区为基础开展旅游旅游服务和酒店餐饮等，旅游服务收入常年保持主营收入的70%以上。

经营类文旅平台共有58个，其YY评级分布在3-9之间,主要集中在评级5-7，分别14、18、15个，且经营类平台的行政级别相对较高。景区资源上看（部分主体由于公开资料太少数据缺失），58个经营类平台掌握了31个5A、54个4A景区，而62个城投类平台仅掌握9个5A、15个4A，18个开发类平台的景区资源更少，仅1个5A、5个4A。

3.2开发类文旅平台

该类平台一般有一定旅游资源但尚未形成成熟的旅游业务，后期需要投入较大资金进行旅游业务的完善。如绍兴文化，公司主营业务收入九成来源于医药工业和医药商业，旅游业务仅占一成，但公司在旅游项目板块投资巨大，截至20年3月末，公司主要在建项目计划总投143.17亿元，已投资31.72亿元；拟建项目包括多个景区的改造、扩建，合计总投资72.1亿元，这些项目主要为旅游业务的开发项目。

开发类文旅平台共有18个，其YY评级分布在5-8，主要集中在评级7，有8个；行政级别上看，开发类平台行政级别相对较小。

3.3 城投类文旅平台

该类平台属于穿着文旅马甲的城投，主要从事旅游景区基础设施开发、基建和房地产开发等业务等传统城投平台，该类平台的文旅业务非常少，旅游资源待开发，对营收和利润的贡献很低。如即墨旅游，从事即墨区旅游项目投资开发、供热供电、基础设施建设和房地产开发等业务。

城投类文旅平台共有62个，其YY评级上看，城投类主体分布在5-9之间，主要分布在6至8，分别为9、24、23个，主要原因在于大多数城投类文旅平台只是借文旅之名，行城投之业务。

总体来看，138个样本主体中，数量上，经营类、开发类、城投类分别占58个、18个、62个，城投类数量最多，占了一半。YY评级上，经营类平台相对较高，主要原因一是由于经营类平台往往拥有较好的旅游资源，而旅游资源一般需要更高的行政级别来匹配，也就是说经营类主体常依托于更大的平台（事实上，根据我们的统计，经营类平台的平均总资产规模的确显著大于其他两类）；原因二则在于经营类主体的旅游业务产生持续稳定的现金流，对偿债能力是一种显性的支持。

四、文旅平台择券分析框架

上文将文旅平台分为三类，而这三类平台由于资源禀赋和运营方式不同，表现出的特征也不同，因此择券思路也有所差异。具体的分析框架主要关注三个层面：政府层面、经营层面、财务层面。经营类主要关注经营层面和财务层面，根据主体的平台资源禀赋、主营业务、经营情况等观察其现金流平衡能力，开发类和城投类则更关注区域潜力和再融资能力。

4.1政府层面

政府支持首先是政府支持能力，即对政府的经济实力和财政情况的考量，可观察GDP总量、一般预算收入、一般基金收入、地方债务率（YY Ratio）等指标。其次是政府支持意愿，对于层级越高、重要性越高、承担基建型业务越多的平台，政府支持意愿也越强。即使是经营类文旅平台，尽管有持续稳定的现金流，但由于诸多限制，平台不一定能实现自给自足。因此，政府对平台的财政补贴、优惠政策、资产划拨等对平台的运营也非常重要。

分类来看，逻辑上，经营类平台对政府的依赖度是最低的，城投类平台次之，开发类平台因为未来有比较大的资本性支出，对政府的依赖度应该最大。数据上也体现了该逻辑，经营类主体的YY评级（数值越大资质越差）与相关政府的GDP、一般预算收入、一般基金收入的Spearman相关系数分别为-0.20、-0.28、-0.22，城投类分别为-0.36，-0.45、-0.20，而开发类的负相关性显著高于其他两类，分别为-0.74、-0.66、-0.57。

4.2经营层面

该层面主要为主营业务构成、收入、毛利、在建工程、拟建工程、资本性支出等情况。以旅游业务为核心的，则要进一步关注旅游资源禀赋、景区质量等级、平台是否拥有收费权、客流量、门票收入、旅游衍生服务收入、酒店餐饮经营情况等。以城投业务为核心的，则要关注景区开发业务、代建业务、基础设施建设业务等。第三类开发类平台，在关注主营业务的同时，也要关注在建工程、拟建工程、资本性支出等情况。

4.3财务层面

文旅平台的财务特征与其业务模式相互对应，主要关注平台的资产质量、盈利能力、现金流和偿债能力。

资产质量关注受限资产、开发成本类存货和应收政府类款项的占比，有息负债的规模、结构和非标占比等。

盈利能力关注净利润、总资产收益率、净资产收益率等指标。

现金流关注经营性、投资性和筹资性现金流量净额，理论上讲，经营类平台的经营性现金流量净额表现最优，开发类平台的投资性现金流净额负值较大，城投类和开发类平台的现金流净额负值均较大。实际上我们统计发现，经营类平台的经营性现金流净额的确明显优于其他两类平台，而城投类平台和开发类平台的筹资性现金流净额也的确比经营类平台更大，但投资性现金流净额并未表现出我们认为的特征。

最后偿债能力主要关注资产负债率、有息负债率、短期负债与计息负债比例等指标。资产负债率、有息负债率主要衡量平台整体债务压力，短期负债与计息负债比例主要衡量平台的短期偿债压力。

五、框架主体对比案例分析

我们选取三个资质较好，且均为地市级的次要平台作为观察对象进行比较，分别为扬州瘦西湖（经营类）、绍兴文化（开发类）、抚州文投（城投类）。

瘦西湖每年春季的人山人海，绍兴作为鲁迅故居还有茴香豆的往事，抚州则是非典型的地市级文旅平台实质是城投属性，上述三个样本的选择来剖析三类资质上的差异。

5.1政府层面

政府支持能力上，扬州市作为苏中地级市，区位好，经济和财政实力较强，绍兴地处长三角经济圈，经济发展水平较高，GDP规模与扬州相当，财政实力更强，但负债率也更高，扬州和绍兴都存在一定的偿债压力。抚州位于江西省东部，战略地位重要，但GDP规模仅为扬州和绍兴的四分之一，财政实力也一般，但负债率比较低，没有太大的偿债压力。

政府支持意愿上看，三个平台都是当地的地级市次要平台，不是最核心平台，财政补贴上，2019年瘦西湖仅为1,248万元，而绍兴文化和抚州文投分别高达5,153万元和10,454万元，经营类平台瘦西湖的财政支持力度明显低于其他两个。

5.2经营层面

扬州瘦西湖拥有瘦西湖风景区一个5A景区，且公司拥有收益权，游客数量逐年递增，旅游收入及门票收入逐年递增，是公司一笔稳定的经营性现金流。

绍兴文化主营业务收入中九成为医药，旅游业务占比不到一成，但公司在旅游业务中投资巨大，合计8个项目总投资143亿元，未来存在一定的资本性支出压力。

抚州文投2017、2018年80%多的主营收入来源于代建业务，2019年由于无新签约代建项目，代建业务收入大幅下滑，导致公司收入大幅下滑。目前，公司也在逐步开发旅游项目，但主要收入还是来源于代建、施工等传统城投业务。

5.3财务层面

绍兴文化没有受限资产，有息负债也比较低，资产质量较高，而扬州瘦西湖和福州文投受限资产比例较高，有息负债占总负债的八成左右，资产质量较次。

盈利能力表面上瘦西湖不如绍兴文化和抚州文投，但实际上并非如此，考虑到2019年三者的财政补贴分别为1,248万元、5,153万元、10,454万元，扣除后瘦西湖的净利润远高于抚州文投，而绍兴文化的医药业务板块对收入的贡献较大，盈利能力较强。

现金流层面，由于瘦西湖2019年拆借给扬州市瘦西湖建设发展有限公司4.5亿元，导致经营性现金流量净额为负，如果加上则变为2.56亿元，显著优于其他两家。投资性现金流净额上，开发类平台绍兴文化显著高于其他两家。筹资性现金流净额上，瘦西湖作为规模两倍于其他两家的平台，外部资金需求仍然是最低的，绍兴文化最高。

5.4小结

概括来看，经营类平台瘦西湖在政府支持上显著不如开发类的绍兴文化和城投类的抚州文投，但是在经营上，瘦西湖以5A景区做支撑，拥有稳定的旅游业务现金流，这一点是抚州文投难以比拟的优势。

财务层面上，瘦西湖的整体资产规模最大，且其核心旅游资源已经成熟，而绍兴文化正处于大规模投资阶段，同时进行多个项目的开发，资本性支出压力较大，对其偿债能力产生影响，这一点上瘦西湖优于绍兴文化。而抚州则可视为完全的城投平台，其文旅的名字仅为融资目的，短期仍是再融资的本质。

六、结论

综合来看，经营类平台一般平台规模更大，且拥有较丰富的旅游资源，业务盈利能力更强，现金流表现更好，而也正因如此，财政补贴相对较少。

开发类平台对政府依赖程度较大，由于平台往往有较多在建和拟建，平台会存在一定的资本性支出压力，偿债压力比较大，而且需要生成新的IP，考验地方运营能力，比如绍兴这种。

城投类平台业务仍然以传统城投业务为主，仍然需要政府支持，经营性现金流上不如经营类平台，但投资压力也不大，偿债能力处于前两类平台之间，核心看区域的基建类业务。

以上是个简单的比对视角，文旅类间的方差极大，建议投资时个券维度进行把握，不能简单等同归为一个类型。