9月1日，由新旅界商学院发起的线上直播课程“探究我国景区股权融资模式之路”顺利举办，新旅界产业服务中心投资总监苏鹏作为主讲人，对我国景区对接资本市场、私募股权基金等权益类融资的历程、发展环境进行分析，同时聚焦地方国有企业加速布局文旅产业的现状提出见解和思路，以求为行业及地方文旅产业发展的谋划者提供参考借鉴。以下为本次课程的分享实录：

根据《文化和旅游部2021年文化和旅游发展统计公报》数据，至2021年末，全国共有A级景区14196个，从业人员157万人，全年接待总人数35.4亿人次，实现旅游收入2228.1亿元。另据不完全统计，我国现有景区3万余家，涵盖各类旅游吸引物，是文旅产业发展的基石。

近年来，景区加速拥抱资本市场，是我国文旅行业重要的发展趋势之一。作为投资大、回报慢、培育周期长的行业，景区有着强烈的获取低成本、长周期资本的需求。相比信贷等传统债权类融资方式，通过多元的化资本运作方式在股票市场和私募股权基金市场进行股权融资更契合景区的行业特点。在实践中，也有越来越多的景区尝试登陆资本市场进行股权融资。

（图源：摄图网）

我国景区发展过程中资金缺口巨大

近些年，随着“旅游+”、“+旅游”步伐加快，一些跨界融合型景区开始广泛布局，引领景区提质升级热潮。而随着景区的供需两端同步提升，不少资本进入景区行业。不考虑新冠疫情影响因素，2016-2019年期间我国景区年度投资金额保持在3000-4000亿元区间，且保持着11%以上的年度增长速度。而与巨额投资形成鲜明反差的是，至2022年7月末A股市场13家主要景区上市公司市值合计仅约467亿元。

2016-2019年我国旅游景区投资变化

A股市场13家主要景区上市公司市值

景区项目具备重资产、长周期的特征，致使其资金链脆弱，常面临沉重的财务负担

1.危害景区经营的致命伤——短债长投

根据财务管理规范，资金的融资期限与使用期限必须匹配，即：长期投资必须以长期稳定的融资作为支撑，而短期投资则可以使用期限较短的融资；如果短期融资用于做长期投资，则属于短债长投。短债长投的重要表现之一是现金小于短期借款，这意味着如果银行让公司偿还短期借款，公司账上的现金是不够的，这就形成了偿债风险。

值得重点关注的是，景区项目建设通常使用的是约10年期的项目贷款。从银行信贷风险控制角度看，10年已经是接近金融机构对于项目贷款风险承受能力极限的较长期限。然而，就我国绝大多数景区面临的基础设施重投资需求、文旅产品更新迭代的投资需求、较为激烈的市场竞争环境、新冠疫情等不可抗力因素，以及自身尚待提升的产品打造和运营管理能力来说，10年期项目贷款仍然是不折不扣的短债。事实上，从经营现金流量比率角度分析，景区相较于餐饮、教育培训、商场百货等可比的2C线下消费传统行业存在更大的偿债压力和财务风险。

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2.全域旅游PPP、政府专项债等为景区建设输血的融资模式推高政府债务，难以为继

近几十年是我国城市体量高速增长，不断发展建设的年代，为满足高速发展的需求，政府组织成立融资平台公司，以企业名义去接受银行信贷，后逐渐发展到目前阶段涵盖PPP、政府购买服务、融资租赁、担保函等多种方式的融资渠道。其中PPP项目发展最为迅速并为地方政府解决了旅游产业发展过程中必然要涉及的道路交通设施、基础设施、水电暖通，景区开发建设，旅游的公共服务设施等必要项目的资金问题。

而2021年2月，财政部发改委联合下发《关于梳理2021年新增专项债券项目资金需求的通知》，明确2021年专项债资金投向的九大重点领域，其中文化旅游首次进入政府专项债重点投向领域。

近年来我国文旅专项债数量不断增加，规模迅速扩大。其发行数量历年的情况为：2018年的102个，2019年的207个 ，2020年的697个，2021年的1037个。发行规模历年的情况为：2018年全年发行81.45亿元，平均单个项目发行0.82亿元;2019年全年发行215.32亿元，平均单个项目发行1.04亿元；2020年全年发行698.6亿元，平均单个项目发行1.08亿元；2021年全年发行1348.1亿元，平均单个项目发行额1.3亿元。

2018-2021年我国文旅项目专项债发行数量与规模

然而，与此同时，旅游产业发达的省份和城市地方政府债务急剧膨胀。截至2022年5月末，全国36个省市自治区共27个披露了2021年末政府债务数据，293个地级市共286个披露了2021年末地方政府债务数据。从省级层面债务率排名前5的江苏、贵州、云南、四川及浙江均为旅游产业大省，2019年旅游收入分列全国第一、第三、第六、第四、第七。地市级层面，以省级债务率排名第五的浙江省为例，浙江10个披露数据的地级市中，5个债务率（宽口径）高于300%、2个在200%-300%之间。控制债务规模的压力之下，旅游城市政府融资模式亟待改变。

2021年全国各省份债务率排名

新冠疫情前2019年全国省级行政区旅游收入TOP10

2021年浙江省各地级市债务率

3.因债务负担过重而陷入困境的景区案例

（a）河北野三坡景区无法偿还到期债务而申请破产

坐落于河北省涞水县的野三坡景区总面积498.5平方公里，具有很多小型旅游景点，曾经荣登2018年中国知名品牌度假旅游景区TOP20榜。其文旅产品颇受市场认可，自开业以来，累计接待游客逾千万人次。然而，随着野三坡景区服务水平下降和消费价格提高，来访游客的数量正在缓慢减少，且新冠疫情对于经营业绩的损害更为严重，直至面临破产重组的困境。

野三坡旅投公司成立以来，景区基础设施建设和资源整合收购投入过大，且投入资金主要靠银行借款9亿元和金融租赁融资，自建设之初即财务负担较重。虽然景区门票收入保持稳定增长，但财务费用和维护费用占比较高。而受到旅游淡季和新冠疫情的影响，野三坡旅投公司没有营业收入，导致无法偿还到期债务，随后债权人提出了重整要求，涞水县人民法院也已正式受理。

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事实上，从产品与经营角度来看，野三坡旅投公司基本面良好，拥有百里峡、鱼谷洞、百草畔、龙门天关以及拒马河沿线娱乐项目、野三坡剧场等众多优质的旅游项目，年接待游客超过600万人次，拥有巨大发展潜力。而从财务角度分析，野三坡旅投公司财务数据显示其流动资产、长期股权投资、在建工程、固定资产、无形资产等合计约21亿余元，金融机构贷款、工程欠款等负债9亿余元，资产远大于负债。也就是说，野三坡景区是基础条件良好，但是受制于投融资方案不当，而陷入现金流枯竭的流动性困境、面临危机的典型案例。

（b）河南洛阳龙潭大峡谷景区负债8亿元宣布破产，门票收入堪堪还贷款利息

龙潭大峡谷景区，位于河南洛阳，属于世界级的地质公园，被评为国家AAAAA级景区，但也成为了中国首个破产的景区。龙潭大峡谷景区破产是因为不能偿还到期债务，经地方法院裁定后于2017年进入破产程序。在宣布破产前一年，龙潭大峡谷景区门票收入约7650万元，然而景区建设期的银行贷款仅每年利息就高达5000万元。此外，公司另有267位债权人，合计债务总额逾8亿元。通过这些财务信息，不难看出龙潭大峡谷景区已经被巨大的偿债压力拖垮，宣布破产实属情理之中。

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地产销售曾经是文旅项目现金投入的重要支柱，但是此路已接近尽头

1.我国“文旅+地产”在时代背景下成为主流模式

在我国，大多数地方政府，特别是经济发展较为落后的地区，都希望可以通过乡村振兴文旅项目打造地区品牌，扩大辐射效应，带动周边地区经济、社会发展。但在严控政府隐性债务风险、谨慎投资的背景下，政府苦于财力不足，无法对文旅等准公益性项目进行长期、大额的财政补助。

为了提高各大企业参与文旅项目的积极性，“文旅+地产”模式应运而生。这种模式的实质为资源+任务，政府通过住宅、商业土地供应、税收减免等换取企业资源整合、资金统筹的能力，由此落地文旅项目。这种模式下，文旅和地产是相辅相成的关系，文旅项目的景观打造优化了周边商住地块的环境，促进了房价的提升，进而地产开发的收益可以反哺文旅项目，弥补文旅项目前期投资大，资金紧缺的问题。因此，“文旅+地产”可以说是政府与企业利益诉求平衡的产物，并成为过去若干年来我国文旅项目的主流实施模式。

只有河南·戏剧幻城（图源：只有河南·戏剧幻城官方微博）

2.“文旅+地产”模式下，地产曾经是文旅的现金来源与支撑

“文旅+地产”究竟应该旅游先行，还是地产先行?理论上讲，应该是旅游先行，从改造区域环境和配套的角度出发，提升人气和认知度，等区域达到一定成熟度时，再进行地产开发。

然而，对于以高杠杆、快周转为经营模式的房企而言，文旅项目“慢工出精品”追求项目升值的方式以及动辄几十亿元的资金沉淀是无法承受的。毫无疑问，在我国“文旅+地产”模式实践中，均采用地产先行的模式，放弃追求最大升值空间，首选将升值预期让利于客户从而快速回笼资金后再反哺文旅，甚至恒大等开发商在项目一期不惜亏本快速去化。

从实际效果上看，地产模块大投资、快周转、短周期，讲求资金使用效率的特征确实给很多文旅项目带来了大量启动资金。

金沙湾国际乐园（图源：金沙湾国际乐园官网）

3.伴随房企面临的政策环境不断恶化，“文旅+地产”模式已接近尽头

然而，近五年来国家对地产政策收紧，从银行贷款，到土地供给，到去化限制等政策层层加码，房企的生存环境不断恶化。而文旅地产勾地的套路和打法也基本被各地政府熟知，进而在招商谈判中设置层层限制，比如要求文旅地产企业明确出资主体（是地产企业还是文旅企业），明确资金来源（是自有资金还是银行贷款）并进行运营逻辑的论证，且土地供给上还要层层审批，分阶段供给，这就显著加大了文旅地产企业获取低价土地的难度，也对文旅招商带来极大影响。

事实上，伴随近两年来越来越多的地产企业正陷入“爆雷”危机，变卖资产“回血”已经成为必选项。在地产公司庞大的资产包里，首当其冲被选择变卖的，恰是来钱慢、投资大的文旅项目。例如，建业卖出了寄托着“让中原文化走向世界”之理想的“只有河南·戏剧幻城”和建业电影小镇；融创退出了本预计将被打造为“包含世界最大室内雪世界的冰雪文旅综合体”的深圳冰雪文旅城；佳兆业将正式进军文旅产业的首发项目金沙湾国际乐园的掌控大权转交中信；连对文旅项目涉猎不多的世茂、碧桂园等房企，也为保现金流而将酒店类资产挂牌出售。

这些案例与事件清晰地证实，“文旅+地产”模式已经接近尽头，未来地产销售不再能够为文旅项目提供现金支撑。

股权融资模式开始在文旅项目中崭露头角

与债权类信贷资金、地产销售回款等资金来源相呼应，在我国文旅产业不断发展过程中，IPO首次公开发行、上市公司增发新股以及私募股权基金等股权融资方式也逐渐崭露头角，且无疑带来了深刻而积极的影响。新旅界研究院认为下面几个股权融资案例均具备很强的代表性。

1.IPO新股首次公开发行案例：天目湖2017年9月新股首发

在新股发行前，天目湖披露的招股说明书显示，其IPO新股首发拟募集资金逾9亿元，其中4亿元用于偿还银行贷款，另有4亿多元用于开发天目湖文化演艺及旅游配套建设综合项目，剩下6000多万元用于建设天目湖御水温泉二期项目。

据天目湖招股书显示，公司2014年、2015年及2016年的资产负债率分别为69.91%、63.87%和63.08%，偿债压力较大。而在天目湖成功上市后，反映公司偿债压力的指标——现金流量比率显著提升，成功缓解公司的偿债压力。

天目湖现金流量比率

与此同时，在天目湖的募资用途中，可以发现建设演艺剧场、酒店等二次消费项目是重头戏，意在为景区观光游转变为休闲度假游加码，致力于打造“产品复合、市场多元、服务系统”的一站式旅游商业模式并形成集聚区效应。上市五年来，天目湖已逐步成为以两日游、三日游为主的休闲度假型旅游目的地，且产品对游客的粘性度较高，逐步培养了重复消费的客户群体，摆脱了传统模式游览时间短、客单消费低、消费频次少的短板，形成了重复消费的可持续旅游经营模式。

2.私募股权基金（及战略投资）案例：古北水镇引入IDG资本、京能集团和乌镇旅游公司

位于北京市密云区的古北水镇景区整体投资45亿元，预计投资回收期八至十年。项目投资额较大，是由于原有基础配套薄弱，自来水厂、污水处理厂和供暖设施缺乏。因此，在景区项目开工建设前，即需要投入12亿元进行基础设施建设。按照时间顺序，古北水镇的融资历程可以概述为：

（图源：摄图网）

（i）2010年7月，中青旅设立北京古北水镇旅游有限公司（以下或简称“古北旅游”），注册资本2.1亿元。由古北旅游作为古北水镇景区的实施主体，启动项目建设。彼时，中青旅全资控股古北旅游。

（ii）2011年6月，中青旅以出具保函的方式为古北旅游向北京和谐成长投资中心借款一亿元人民币提供担保，借款期限一年。同年八月，古北旅游取得国际休闲度假旅游区一期项目旅游用地，总面积717.54亩，成交价格为2.59亿元；11月取得旅游用地359亩，成交价格为1.94亿元。

（iii）2011年12月，古北旅游引入战略投资者乌镇旅游公司和财务投资者IDG资本，其后古北旅游注册资本由2.1亿元增至5亿元。本轮增资后，古北旅游的股权结构为中青旅持股42%，乌镇旅游持股18%，IDG资本持股40%，乌镇景区总规划师、总设计师、总裁陈向宏及其团队代表持股比例18%的乌镇旅游操盘古北水镇景区整体的开发建设。

（iv）2012年8月，古北旅游再次引入战略投资者京能集团进行增资扩股，投资5亿元占股20%。增资后古北旅游的自有资金达到15亿元。同年，古北旅游以项目土地及地上建筑为抵押物，从中国银行、交通银行获得合计15亿元10年期银团贷款，加上自有资金，景区项目建设资金已达到30亿元。

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（v）2013年5月，项目公司各股东方共同对古北水镇公司进行增资，合计增资金额3.02亿元，由于中青旅持股比例下降，古北水镇不再纳入其财务报表合并范围，变更为联营子公司。

（vi）2013年10月，古北水镇景区项目一期开业，2014年元旦开始试运营，水镇大酒店及部分民宿客房开始接待游客，部分游览景点、文化展示体验区、商铺和特色餐饮同步推出。试营业几个月后的清明节，游客量便迎来大爆发，日均客流量达到两万人次。

（vii）2014年7月古北旅游各股东按持股比例对公司进行增资，共计出资8亿元，将注册资本由13.02亿元增至15.32亿元。

通过梳理古北水镇景区项目的融资历程，不难发现：该项目依托于发起人股东中青旅的资金投入，并于2011年引入投资者乌镇旅游公司和IDG资本，迅速充实资本实力，而且在2012年获得中国银行、交通银行的15亿元10年期银团贷款后依然积极充实资本，于2013年月由各股东方再次增资3.02亿元，在降低财务费用的同时，显著提高了项目的主体信用和抗风险能力；同时，项目建设运营团队、国有资本、战略投资人持股比例均为15%~20%，能很好地平衡项目管理团队与各投资方的利益关系。

文旅项目上市股权融资之路并非坦途，必须依靠专业力量解决合规性问题

1.我国上市景区大部分在 《风景名胜区条例》施行前审核过会，其后仅五家景区成功上市

数十年来，在我国景区的投融资实践中，有越来越多的景区尝试登陆资本市场进行股权融资。然而，至2022年，A股主要的景区类上市公司仅有13家。探究其中原因，2006年12月1日开始实行的《风景名胜区条例》致使证券业监管层对景区的上市标准显著提高。

事实上，在现已上市的13家景区中8家都是在条例实施之前完成上市的；而自条例实施以来的15年里，仅有三特索道、长白山、九华旅游、天目湖和西域旅游5家景区在证监会发审委成功过会。在研究相关案例后，可以发现除因为《风景名胜区条例》而形成的门票问题之外，改制问题、土地权属、用地规范、收费权质押和托管收入等常见问题都构成了景区通往资本市场路途当中必须深究并从专业层面逾越的障碍。

2.我国拟上市景区需要重点解决的合规性问题

（1）门票问题

《风景名胜区条例》规定，风景名胜区的门票收入和风景名胜资源有偿使用费实行收支两条线管理；风景名胜区管理机构不得从事以营利为目的的经营活动，不得将规划、管理和监督等行政管理职能委托给企业或者个人行使。这也意味着在《风景名胜区条例》施行后，自然风景名胜区门票、宗教资产和文物资产不能上市，故显著削减了景区可以运作上市的资产和收入体量。在此方面，我国景区上市实践中存在诸多案例。

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例如，安徽九华山旅游早年上市冲刺失败的重要原因之一即是因为其风景名胜区门票收入不能纳入拟上市主体，直至后来九华山将门票业务剥离，才得以成功上市。又如，浙江普陀山在上市筹备期间，“宗教场所能否上市”等舆论和质疑曾令其一度处于风口浪尖。再如，江苏天目湖还在招股说明书中重点强调，公司所在的天目湖旅游度假区未被认定为国家级风景名胜区，因此把门票收入纳入主营业务收入范围是合规的。

解决方案：（i）通过公司分立等方式将风景名胜区门票收入和对应的资产剥离至拟上市主体之外；（ii）在经营过程中，侧重发展索道、酒店、商业等非门票业务。

（2）改制问题

由于历史原因，我国景区绝大部分隶属于政府管委会，属国有性质，如果上市之后则为持有股票的股民所有，这衍生出法律层面的问题。此外，一些打算申报为名胜区或国家公园的，如果改制上市，则必须履行专业的辅导规范程序。

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事实上，部分景区成功上市与其体制有很强的关联性。例如，天目湖景区前身是1958年开工建设的沙河、大溪两座国家级大型水库。后通过改制、扩建，形成了一个民营控股的人工景区。由此可见，天目湖不是“历史沉淀下来的隶属于全民的资产”，这意味着其上市过程中不需面对很多自然景区上市过程中所要解决的历史沿革问题。

解决方案：在上市筹备期弥补改制程序的缺失，包括但不限于推动当事主体签署相关决议、函件，提请政府主管部门出具书面确认意见等。

（3）土地权属

实践中，很多景区红线范围内大部分区域的土地性质为集体土地，景区经营主体并未通过出让方式获得景区内任何一宗土地的使用权，且未与景区内全部实际使用土地的权利人签署租赁协议。此外，景区经营主体在租赁土地过程中，会经常遇到以“我家祖辈长久以来生活在此处”主张土地使用权的村民，遂与其签订土地租赁协议。依据我国《土地管理法》，集体土地系农村集体所有而非村民个人所有，景区经营主体合法使用土地的前提是与村集体签署《承包经营合同》，而不能与非权利人——村民直接签约。故实践中，很多景区主张使用经营场所的土地租赁合同不具备法律效力。

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此外，部分景区开发过程中，经营主体在存在用地障碍时会向主张土地使用权的村民支付征地补偿款。我国《土地管理法》规定，国家征收土地应当依照法定程序批准后，由县级以上人民政府予以公告并组织实施；被征用土地的所有权人、使用权人应当在公告规定期限内，持土地权属证书到当地人民政府土地行政主管部门办理征地补偿登记。因此，景区经营主体不具备启动征地程序的权利，其与村民签署的《征地补偿协议》亦不具备法律效力。

解决方案：推动农村集体经济组织召开村民会议进行表决，依据法律规定履行土地承包经营的相关程序；由县级以上人民政府依法依规组织征地工作。

（4）用地规范

在自然和人文型景区红线范围内，通常会存在体量可观的建筑物，作为商铺、售票处、索道上下站、庙宇、卫生间和体验性项目场所等。而实践中，景区实际使用土地种类主要包括林地、水田（含基本农田）、茶地、山地、荒坡地、旱地等，通常只包括极小体量的建设用地（包括集体建设用地），甚至没有建设用地指标。

（图源：摄图网）

解决方案：通过公司分立等方式将违规建筑剥离至拟上市主体之外，拟上市主体再通过租赁的方式取得其使用权，降低法律风险，同时避免违建被拆除时因资产减值损失而给拟上市主体的财务表现带来负面影响。

（5）收费权质押

实践中，经常出现景区经营主体的控股股东以景区收费权向金融机构出质景区门票和（或）二次消费项目的收费权来获得贷款的情况。我国证券法规定，发行人公司章程中已明确规定对外担保的审批权限和审议程序，且不存在为控股股东、实际控制人及其控制的其他企业进行违规担保的情形。前述事实已构成景区经营主体对于其控股股东的违规担保。

解决方案：要求景区经营主体的控股股东向金融机构偿还贷款并解除景区收费权的质押担保。

（6）托管收入

部分上市公司通过景区托管方式取得托管费收入，同时也规避了风景名胜区条例规定的门票等收入禁止上市的问题。例如，上市公司宋城演艺曾经将“景区托管”作为业务分项体现在年度报告中；巅峰智业申报IPO时，证监会在反馈意见中认可其景区托管业务的合法性；新三板挂牌企业中惠旅在开发湖南省涟源市湄江风景名胜区过程中签署了托管协议。

（图源：宋城演艺官网）

解决方式：通过对于上述案例的分析可知，我国证券业监管机构认可景区托管模式的合法性。但是，“通过委托管理承担景区经营管理的几乎所有成本，同时向业主方申请从门票中获取高比例提成”的模式在我国资本市场尚没有可以直接借鉴的案例。

对于通过景区托管取得收入的文旅企业来说，如果项目资质极佳、难以放弃，且确实只能通过高比例托管费模式实现收益的，则建议：（i） 取得景区所在地县级以上人民政府和风景名胜区管理机构对于该托管费收费标准的书面确认；（ii） 与证券业监管机构进行预沟通。之后，根据上述两条实现的情况进行上市方案决策。

善用私募股权基金，突破景区上市前的融资瓶颈

1.私募股权基金的定义和概念

私募股权基金(Private Equity, PE)是指以非公开的方式向少数机构投资者或个人募集资金，主要面向未上市企业进行的权益性投资，最终通过被投资企业上市、被并购或管理层回购等方式退出而获利的投资基金。

2.私募股权基金在助推景区上市过程中的具体帮助

（1）提供发展资金

企业在发展过程普遍面临两大金融瓶颈，即融资途径和融资成本。在国际上，特别是在美国，企业融资主要来自三方面：一是股票市场，二是银行贷款，三是私募基金, 三者份额大体相当。而在我国，我国企业家们30年前寻找财政拨款，20年前找银行贷款，10年前找证监会上市发行股票。综合而言，我国企业融资大约95%来自银行贷款，不足5%来自股票市场，不足1%来自私募股权基金。现在这种局面正在迅速改变，企业家开始关注私募股权基金，因为它提供了新的融资渠道，且是权益性融资而非债务性融资。

（2）帮助制定战略

在我国，大多数企业家往往都忙于日常经营而不善于制定中长期的企业发展规划，对于企业如何发展、如何有效竞争、如何开展营销、如何进行技术开发通常没有整体性和长期性的谋略。在这一方面，私募股权基金有着自身的优势，其拥有的专业高端人才能够为被投资企业制定各方面的中长期发展战略。

（3）完善公司治理

在私募股权基金进行投资时非常注重被投资企业的治理结构及组织架构，因此私募股权基金往往会向被投资企业提供在公司治理结构及组织架构方面的意见，并帮助其建立规范。

（图源：摄图网）

（4）规范财务体系

私募股权基金能够为被投资企业在财务管理层面提供的服务包括提供规范的会计账务处理流程建议，帮助被投资企业建立内部控制制度，有效防范人为风险，并帮助企业树立以规范管理、控制风险为基本理念的现代财务管理理念。

（5）提供再融资服务

私募股权基金既可以自己继续对企业追加投资,也可以利用手中的资本市场资源，联系其他投资者,帮助被投资企业筛选并找到合适的投融资伙伴。

（6）解决具体问题

私募股权基金通常拥有广泛的社会网络、专业知识和管理经验，很多基金能够运用这些资源帮助企业推动宣传，开拓市场，进行客户公关等。

（7）上市辅导及并购整合

私募股权基金会帮助企业制定具体的上市计划，与上市有关的专业机构一起为企业提供辅导，协调有关关系。

3.我国私募股权基金投资景区实例：中信产业基金助力白石山景区飞跃式发展

2010年，国内山岳类景区顶级专家、黄山旅游掌门黎志及其团队正式参与河北白石山景区的开发，为进一步扩大建设资本规模，中信产业基金于2014年正式入股白石山，收购河北旅游投资集团等主体持有的景区公司合计72%的股份并引入中信产业基金的全资子公司——中景信直接控股。中景信由中信产业基金与国内资深旅游管理团队共同成立，聚集了一批来自中旅、宋城、凤凰古城、国家旅游局等具有丰富实战经验和操盘能力的专家和管理团队。

（图源：祥源控股官微）

经过专业智库的倾力打造，名不见经传的河北白石山景区从2010年全年门票收入仅32万元，跃升至2013年试运营期间营业收入达到1300万元，2014年全年营业收入达到7500万元，而2015年游客量突破百万，收入近2亿，短短5年收入激增500倍。2017年，白石山景区晋升为国家AAAAA级旅游景区，创造了业界奇迹。

4.我国处于地方文旅集团入场消化整合存量资产并摸索新路径历史性阶段

目前，相较于民营文旅集团，我国地方国资背景的文旅集团数量占据压倒性优势。这意味着目前阶段，民营资本对加大旅游投资的态度十分谨慎，而地方政府又迫切希望旅游业提振当地经济活力并拉动就业。因而在民营资本缺位的情况下，各地方政府纷纷通过重组整合数家平台公司的方式来组建国资文旅集团，带头整合文旅资源，提振当地文旅产业。这个过程并不简单，也未必能够轻松赚快钱，因此至目前大多数地方文旅集团仍在消化整合存量资产、摸索新路径、培育新模式的过程之中。

而相较民营文旅集团，地方国资文旅集团具备较强的经济抗压能力，如山西省文化旅游投资控股、湖北省文化旅游投资集团、安徽省旅游集团和广西旅游发展集团等，在新冠疫情期间营业收入不降反增。即使是有下降，幅度也不大。这是由于地方国资文旅集团业务结构多元化，并不完全依赖旅游业务。

（图源：摄图网）

地方国资旅游集团来源于地方政府整合域内文旅资源、做大做强文旅产业的目标，由于文化旅游产业的内涵和外延宽广，各地在组建文旅集团时，也会将各类和旅游相关的业态一并整合，例如市政公司、城建公司、地方交通企业、道路基建企业、健康疗养企业和零售购物企业等。这意味着新组建的文旅集团规模大、起点高，有利于发挥地方旅游投资平台的引领作用。

5.私募股权基金助推地方存量景区提质升级的价值与意义

在地方国资文旅集团雄心勃勃，欲通过整合文旅资源来提振地方经济的同时，也不得不面临近年来很多景区收入增长停滞，部分从业者开始扩展新业务或转型的现实情况。对于景区行业的未来发展，新旅界研究院认为：在产品维度，破圈、升级、变革将成为大趋势，项目和企业需要推动业态升级和创新；在运营维度，智慧化运营、精细化运营将愈发普及；在投资维度，项目投资进入理性和高质量发展阶段，存量项目提档升级充满机遇。而以私募股权基金作为载体和资本纽带，有利于明确地方政府、景区、文旅运营机构等各方的权、责、利，科学系统地建立利益共享机制，也是实现头部文旅运营商与函待取得突破的存量景区长久而深度地绑定，助力地方文旅产业提质升级的关键一步。

结语

在经济增速下行时期，地方政府通过债务融资（包括以国有景区项目公司作为主体的信贷融资，以政府平台公司作为主体的专项债融资和以公私合营SPV公司作为主体的PPP融资等），支持以景区基础设施为代表的投资对于推动经济发展具有显著的现实意义。然而，避免由于过重债务压力带来需求增长放缓，进而出现类似欧美发达国家通过大规模财政支出过度刺激经济而引发的后遗症也是地方政府必须面对的现实课题。

在供给侧改革的时代背景下，地方政府在实现经济发展目标过程中更多地关注并运用股权融资工具，对于摆脱土地财政依赖，改变原有发展思路，探索更高效、更持久、更积极的财政方式，落实中央决策层的宏观经济目标具有极其重要的现实意义。而以专业技术见长的智囊机构也可以在此过程中扮演更重要决策咨询者角色，有效降低政府决策主体信息收集和利益整合的成本，为决策者提供方案设计和评估方面的技术支持。

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