11月1日，东北证券创新融资部总经理朱建军就文化旅游项目资产如何证券化这一问题与新旅界成长营的朋友们做了分享与讨论。朱建军先生擅长以投行视角助力企业资本运作，曾操盘多项大型央企、国企产业基金及并购基金，拥有丰富的国家4A、5A风景区资产证券化项目经验。

（本文根据朱建军11月1日在新旅界成长营的课程内容整理而成，为全部课程的1/2）

导师 / 朱建军

整理 / 王和洋

文化旅游项目资产证券化是以文化旅游项目资产为基础，以其未来稳定现金流为保证，通过在资本市场发行债券来募集资金，是建立在资产证券化（ABS）模式基础上的一种适合文化旅游项目的融资方式。

商业银行贷款或政府财政拨款的融资规模有限，审核严格，与旅游投资的周期长、规模大等特别不契合。

我国旅游正处在重要战略机遇期和转型期，需要在宏观经济增速放缓、旅游产业结构调整的新常态下，落实《关于进一步促进旅游投资和消费的若干意见》中对旅游融资方式创新的改革措施，加快融资渠道创新，形成多元化融资模式，其关键突破口之一就是发展旅游项目资产证券化。

即原始权益人（旅游项目公司）将其流动性差但有稳定预期收益（现金流）的项目资产，如景区门票、车船票和物业租金等未来收益权转售给特殊目的机构（SPV），后者由信用增级机构进行担保，将旅游项目资产进行组合，由信用评级机构进行评级，形成标准化、流动性强、收益率不等的各级债券，通过资本市场对外发行，供投资者认购。

关键要素

旅游企业营业收入主要包括：门票收入、餐饮住宿收入、租金收入等，作为一个整体，其现金流季节性波动较大。但是门票收入所具有的独特性，决定了它可以成为资产证券化优质的基础资产。

门票收入是旅游景区资产证券化的关键，因为门票收入现金流规模大，中国景区收入的主要来源是门票收入，其收入占总收入可达90%以上；门票收入的现金流稳定且可预测性强，历史数据具有极高的参考价值；门票收入增长的确定性高，大部分景区门票3-5年后有涨价空间。

对于门票主要有以下两点要求：

1. 根据《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务管理规定》第二十四条规定：“基础资产不得附带抵押、质押等担保负担或者其他权利限制，但通过专项计划相关安排，在原始权益人向专项计划转移基础资产时能够解除相关担保负担和其他权利限制的除外”。

由于一些自然景区在前期建设时，需投入大量资金，一些景区已将门票应收账款在银行质押进行融资，在做ABS前需要提前还款解除基础资产的质押。

2. 根据《风景名胜管理条例》，风景名胜区的门票收入和风景名胜资源有偿使用费实行收支两条线管理，专门/优先保障用于风景名胜资源的保护和管理以及风景名胜区内财产的所有权人、使用权人损失的补偿。

作为ABS基础资产的入园凭证应不含纳入国家财政收入的部分。当地发改委会针对景区门票的票价和收入构成有相关批复，划分景区哪些收入依法实行收支两条线管理，哪些不纳入收支两条线管理范围，该批复可用来划分原始权益人经营收入来源，保证基础资产的独立性。

推广价值

截至目前，已有不少文旅项目试水资产证券化，如2009年八达岭长城将门票收入、租金收入（演出、拍摄等）、管理费收入等作为基础资产，进行资产证券化；2012年华侨城设立欢乐谷主体公园入园凭证专项资产管理计划，设置优先级和次级，合计募集18.5亿元等。

案例展示：文旅资产证券化方案

总体来说，文旅项目资产证券化的推广价值主要体现为以下6点：

1. 对于原始权益人来说，通过让渡资产未来收益权，可以短期内获得低成本的资金使用权；可以加快资金回笼，减少投资周期，降低投资风险；也可以将社会闲散资金用于旅游开发建设，提高资金使用效率。

2. 对于投资人来说，可以让渡资金使用权，获得旅游资产的未来收益权。

3. 可以扩大企业影响力/政绩，大企业对创新融资工具的运用将有助于梳理企业的创新形象，同时也有助于加深企业与资本市场和投资者的联系，提高投资者认可度。

4. 融资快捷，用途约束较小，备案制政策下，融资周期较短，资产证券化融资不要求必须有募投项目，方便灵活配置资金。

5. 可以拓宽融资渠道，使企业获得一条不依赖企业信用及偿付能力的新融资渠道。

6. 可以降低融资成本，具有稳定现金流作为还款来源，投资者认可度较高，发行利率屡创新低，同一主体发行成本低于非公开公司债。

增信措施

资产证券化产品设计中，为增强对投资者的吸引力，需要引入各种结构化创新设计来保证和提高证券化产品的信用级别。主要方法如下有：优先/次级分层结构；超额现金流覆盖/超额利差；外部担保/资；产抵质押/股权、收费权质押；信用触发机制（加速清偿事件）；原始权益人差额支付承诺。

目前也有一种新型金融产品Pre-ABS基金受到市场欢迎，即为发行资产支持证券而设立，为资产证券化的原始权益人（资产持有人）形成基础资产提供的投资，以资产证券化募集资金偿还过桥贷款，并参与到资产证券化业务全流程的私募基金。

导师&学员精彩问答

学员：文旅资产证券化和旅游PPP如何结合？

导师：旅游PPP项目有很多种情况，假如现在有一些基础景区了，比如国家4A和5A景区，通过PPP这种方式去提升其他的一些基础设施的建设，整体来为景区服务。如果有稳定的现金流和适中的规模，可以通过资产证券化的方式来做旅游PPP。

学员：资产证券化的资金成本大概是多少？

导师：资产证券化作为标准的融资工具，它的成本取决于两个方面，一是市场宏观情况，假如今年的资金利率都在上行，那么年初和年尾它的市场利率可能在降升在50BP左右；二是优先级的评级程度，如果优先A能评到3A，同时在明年一季度资金比较宽裕的时候发行，我预计成本在5.5左右。

学员：文旅资产证券化的风险有哪些？

导师：大概有这么几点，一是自然风险，比如说九寨沟遭受到了重大的自然灾害；二是利率风险，不过从中国目前的宏观经济环境来看，未来三年利率是一个走高的趋势，现在来做的话有利于企业提前锁定低成本资金。

学员：文旅资产证券化和文旅资产管理输出怎么结合？

导师：文旅资产证券化是从资金运作的角度来讲，企业运用标准化的金融杠杆和金融产品，用长时间、低成本、使用自由的资金来为自己的景区和企业服务。资金运用也是为管理服务的。

学员：能够用来进行证券化的文旅资产，除了门票收益，还可能是什么？景区里面的房租收入可以吗？

导师：只要是在景区范围之内，有稳定收入或者收入可预测的都可以打包来做资产证券化，比如观光游览车、酒店等。房租收入取决于它的规模、分散程度、租金以什么方式体现，要具体分析。

学员：应收账款资产证券化，坏账率会考虑吗？

导师：坏账率是应该考虑的一个因素，因为坏账率的程度决定了资产质量的高低，也会影响评级公司对资产的评级情况。