新旅界讯 11月30日，在四川省文化和旅游厅、四川省投资促进会指导下，在都江堰市人民政府、成都市旅游局、成都腾邦梧桐文旅投资基金大力支持下，由新旅界主办的“第三届中国旅游上市公司峰会——升维·蓄势·行大道”在成都市都江堰市顺利召开。

巅峰怡广基金执行总经理、怡广新旅界总裁高磊就“上市公司与旅游产业基金”这一话题主持了一场圆桌对话，与中国旅游产业基金执行董事杜长辉、华夏航空副总裁张竞开、聚元资本管理合伙人文毅力进行了深入探讨，以下为对话实录：

高磊：很荣幸受到主办方的邀请来主持这个环节的圆桌论坛。对于基金来说，可能投资的企业能把它看着做到IPO和上市可能是投资基金标志性的阶段，对于上市公司来说一个企业做到IPO做到上市是一个时代的结束，也应该是另外一个时代的开始。今天很荣幸请到了三位大咖，我想我们先大致的介绍一下自己的企业背景，从文总开始。

文毅力：我是北京聚元资本的合伙人文毅力。聚元是专注于文化旅游领域投资的一家机构，主要投资旅游中后期、轻资产的项目。我们在文化领域的投资偏好包括新媒体、新娱乐、文创等，在旅游领域的投资包括旅游运营、旅游服务、旅游景区的二次配套消费产品。我们希望文化和旅游相结合，最后能围绕旅游目的地的二次消费配套，形成一个完整闭环共赢的生态。我们团队大多来自于一家老牌的PE机构，在相关领域都有10年以上的工作经验，我主要负责投资风控。聚元去年年中成立，不到两年的时间，已经投资了十几个项目。我们是文旅行业的晚辈、新兵，希望大家以后多多指导。谢谢。

张竞开：感谢新旅界，感谢巅峰高总的邀请，我是唯一来参会的航空公司，给了我一个向旅游业同仁们学习的机会。华夏航空刚上市的时候，被媒体贴上称为支线航空第一股的标签，但我们其实是一家网络公司。华夏航空用了12年时间耗费上百亿资金，编制了中国立体交通网络中最薄弱的支线航空网络，目前直飞的城市有116座城市，我们在国内机场有接近60%的市场覆盖率。我们的网络将三四线城市和一二线城市互联互通互融。我们的航线的重点三四线城市，在经济下行周期和经济增长中三四线城市是最具潜力和活力的，以华夏通程航班为模式，以干线支线通航三网融合为基础，构建通达的中国的立体交通网络，同时依托三四线的资源禀赋优势，深耕旅游,生鲜冷链等产业，通过产业来带动当地的经济发展和民生改善，构建通融的社会一体发展，谢谢大家。

杜长辉：大家好，我是中国旅游产业基金的杜长辉。中国旅游产业基金是去年5月19号成立，由在国家旅游局等中央部委的关心支持下，由中国旅游集团发起，与中信证券为联合GP的产业基金。中国旅游产业基金有四个第一，第一个国务院批准设立的国字头的旅游产业基金，第一个市场化运作机制和资金来源的基金，第一个国家产业（中国旅游集团）加投资银行（中信证券）背景的基金，第一个全产业链跨区域投资能力百亿级别以上的旅游产业基金。我们主要策略，是依托股东的产业与金融资源，在董事会领导下，根据国家供给侧改革、一带一路等国家战略要求，关注四个层面的项目，一是资源类的项目，二是上市公司，三是内容类的项目，辅助投资一些互联网项目和轻资产类的项目。中国旅游集团是中央直接管理的国有重要骨干企业,也是多年来专注于旅游主业的中央企业。近年来我们特别关注到，现代旅游产业的发展，已经由传统的资源开发向资产-资产-资本系统开发来过度，这也是下一步发展的重点。谢谢大家。

高磊：我也介绍一下，我们巅峰怡广企业基金有巅峰的背景，主要有三项业务，第一个是旅游资源类项目的直托直管，现在在湖南长沙、在广东韶关都有直投的落地项目。第二项业务就是一些文旅相关行业的股权投资，我们也投了文旅相关的细分市场的企业。第三，我们和地方政府、地方国有平台发起地方旅游的产业基金，像我们在韶关、在广西桂林都做了这样的尝试，桂林的基金已经走到比较深入的阶段，进入基金的募集和整个LP的构建，可能明年会落地。

我们和新旅界深度合作,成立怡广新旅界。相信巅峰怡广的投资、运营能力和新旅界的渠道、品牌运营优势及行业研究能力能有很好的结合，为政府的平台公司、上市公司提供一系列综合性服务。我们做业务的目的，并不是说我们能力一定比各位上市公司企业强，只是觉得可能在有些时候不识庐山真面目，只缘身在此山中，从第三方的角度也能够通过我们视角为大家提供服务，谢谢。

下一个环节，我想问一下杜总，我们中国旅游产业基金是一个“中”字开头的基金，也是央企背景的基金，这样一个基金在投资很多旅游项目的时候，理论上说比我们民营企业的基金操作起来更容易，或者说从我的角度来看有更大的优势。我想问一下杜总，基金成立一年多来，您觉得在项目投资中，我们的投资逻辑和我们在市场上所遇到的这种市场反馈，让您觉得最好的地方，和让您觉得有困惑的地方分别在哪里？

杜长辉：刚才高总说这个投资，我们从几个层面分享下我个人的认识。第一个层面，公司自身定位层面，中国旅游产业这个基金是“国”字头基金，相对来说就没有这么小或者没有这么聚焦。我们要考虑到整个国家旅游发展产业供给侧改革与“一带一路”发展，要考虑乡村振兴与脱贫战略，要跟国家战略结合，这是我们基本定位。在考虑定位的时候，我们肯定要考虑这几方面的情况：第一，本身这是一个市场化基金，肯定考虑一些回报和LP收益的情况。第二，我们两个股东本身一个在国内有雄厚的产业特点，一个有扎实的金融特点，又都同属于中央企业，他们对于下属企业在投资回报方面有严格的要求。第三，我们自身是一个新发起的独立运营的基金，在投资策略还是相对稳健为主要的目标。所以这些都决定了我们可能在清晰度量自身与行业特点后再做出相关的投资决策。

第二个层面，刚才潘总介绍了地方政府债务情况，其实旅游行业也有这样的问题。中国旅游发展以政府主导居多，现在地方债务增加，带来一个直观的结果就是地方越来越强调资金使用效率，这是政府引导基金产生的一个基本背景，特别是考虑到中国很多旅游资源是属地管理，落地一定会涉及到和地方政府的合作。有中国旅游集团这样一家央企背景的股东，这也是中国旅游产业基金的一个优势。

第三个层面，上市公司这块，各位老总讲了很多，目前整个中国旅游上市公司在所有上市公司中规模体量比较小，这一方面与行业发展阶段有关，另一方面，确实跟行业的并购投融资的比较少有关系。我们昨天讨论到，在三十几家上市公司里，19家基本上没有并购，原因是第一没有激励机制（国有）/或者资金（民营）去并购，第二个市场确实是没有标的物，其实这就是旅游类产业基金发展的一个很好的机会，对于民营类上市公司通过有效的定增给与并购的资金，对于国企类上市公司通过混改增强发展动力，此外和他们合作发起针对培育标的物的产业子基金，这些都是很好的发展机会。

第四个层面，从资源类项目本身看，确实有很多困惑的地方，第一是很多地方政府管理的旅游资源的管理权有不可交易的问题，资源很好，但是政府不会拿出来跟你交易。第二是政府愿意交易，但是长期积累下的债务需要一个解决问题的通道，所以隐形交易价格又很高。第三，估值问题，不如跟民营企业合作，金融行业一般从PE这些角度，从稳定性、成长性考虑这个项目本身怎么样，但是很多景区项目，或者民营企业，他们是一分钱一分钱投出来的，他们做估值的时候，第一反应是项目投了多少钱，而不是项目挣了多少钱。他以资产来给做项目评估的基础，市场对资源类的投融资，还没有达到一种成熟的估值方法。

第五个层面，对于内容类公司而言，旅游产业链终端特别是景区方面的生意一直都很好，自然增长超过20、30%，这给中国的创业型赋能型公司带来了困难。他们还没有到很稳定或者很成熟阶段，对于产业发展的需求特别多。大家看到一些创业模式特别喜欢产业体系。为什么？他们需要的是钱，更需要背后带来的产业支持。最后一点，上市公司层面，刚才说我们一直非常喜欢根据上市公司来开展更多层面的合作，但是今年整体资本市场形式还不容乐观，导致大家在估值、发行子基金层面还不是那么的强。我觉得在国家产业发展的宏观经济形势下，从趋势来看，资本本身在聚集旅游产业，资本和产业怎么更好结合，特别是资本怎样更好地服务产业，可能是发展的主流，谢谢。

高磊：杜总说的，我们作为民营资本非常感同身受。那下一个问题，我想问问张总，我们知道航空一直都和旅游会产生紧密联系，因为它旅游者个体位移的一个比较重要的手段。华夏旅游航空飞得很多地方是中国三四线城市，一方面它拥有比较好的旅游资源禀赋，另一方面我们今天上午看国信证券提供的报告中，已经说到了在经济下行周期中，三四线居民消费的能力和消费趋势是上升的。我想问一下张总，在这样一个趋势下，华夏航空一方面怎么利用好本身支线网络构建航旅融合服务的体系，另一方面作为上市公司，未来可能在旅游方面或者说在航旅方面和资本市场有什么样的想法？

张竞开：航空旅游关注的航线在三四线城市，一方面基于战略延伸，大家都知道航空业对宏观经济周期是非常敏感的。我们从2015年开始关注旅游，但是因为IPO的原因，没有大投入，担心冲淡主业。今年上市以后，面临整个经济周期下行的压力，目前处于一个多看少动的阶段，但是三四线旅游资源还是非常丰富的，我建议大家多坐华夏航空航班去看看三四线的大好河山，现在我们很多地方政府的书记、市长希望我们成为他们招商局的局长，我经常见到他们，也是希望我们去引进合作伙伴，一起去把三四线好的资源开发利用起来。

高磊：谢谢竞开总。文总，我们投的应该是大文旅行业相对后期的一些企业了，那在我们这两年的投资过程中经历过投资的项目对您来说，印象比较深的，或者您遇到的一些比较好的事情，或者困惑的点主要在什么地方？

文毅力：我觉得对于初创的民营资本，今年应该是印象比较深刻的一年。我重点讲一下一个初创民营资本的困惑，以及和这个困惑相关的两个困难。最近几年身边听到最多的困惑就是，怎么今天又跌了：从2018年高点3500到现在2600，跌了900点，跌幅25%；较2015年的5100点跌了一半，整个二级市场市值蒸发了25万亿，意味着大家可以去做消费和投资的资金大幅减少，这些困惑反映了整个二级市场下行的趋势。

这个困惑会给民营资本带来两方面的困难，一方面是消费的减少，今年反复提到消费降级，消费降级其实会影响各个行业，包括文旅，大家可能会守着自己钱袋子，少去花钱。已投企业今年的经营压力就比较大了，同时企业新一轮的融资周期跟以前比也在拉长，就需要我们这些投资机构付出更多的时间和成本去帮企业，这是消费减少带来的的困难。

另一方面，市值的蒸发也会间接影响到我们的出资人。出资人目前有这么几类：第一类可能短期不太看好国内，会把大部分资金往海外布局；第二类在2015年牛市的时候，可能过于激进，参与各种上市公司的定增产品，参与P2P跟区块链的投资，这些坑一个都没落，资产极度缩水；第三类极端保守，把钱大部分放在银行理财；第四类是我们的意向出资人，他们经过2015年洗礼，包括2018年一年的下行，发现现金流特别好的旅游行业其实是一个比较稳当、能够长期投资的机会，这类出资人是我们通过坦诚沟通、把逻辑讲清楚就愿意投资的。在以前，项目的路演节奏还是比较轻松的，老板约出来聊一聊，大家讲讲合作逻辑，讲讲背景跟之前的案例，很快就能谈定。现在不一样，需要极大的沟通成本与时间成本，这是初创民营资本的另一个困难。

高磊：谢谢文总。我们基金发起环境还是比较好的，我们做了路演，有些投资人在下面，直接去认购基金份额。但是现在整体形式有比较大的变化，其实这种变化，可能有两方面的说法。一方面在宏观经济形势相对比较低迷的情况下，作为投资人或者上市公司或者基金，这样的一些投资机构应该悟紧自己钱袋子，尽量谨慎地控制好每一样投资，保持现金为王，把大量的现金捏在手里，看准时机再出动。另外一个方面，出现大量资产低估，原来我们投进去的企业会浮现水面，存在大量投资的机会。现在已经是2018年的最后一个月，我们展望2018年到2019年，在2019年，从我们自己本身来说，认为可能市场上有什么样的一些机会，值得我们去重点的关注或者把握？从杜总开始。

杜长辉：过去的一年中国旅游产业基金主要做三个事情，第一个事情，策略的梳理。第二做了项目上的储备，上市公司资源的项目和一些内容。第三个，团队在认识旅游投资上需要磨合的过程。

2019年对于我们团队是充满希望的一年。第一个从大的形势来看，文旅融合诗和远方走到一起，对于文化与旅游发展的指导策略会更清晰。第二个从整个股东层面讲，做强做大旅游主业是中国旅游集团的战略选择，价值投资、链条前置也是中信证券投资的一个重要策略，所以股东支持力度会更大；第三项目层面也有很多机会。首先对于资源类项目，今年国家开始试行确权管理，一旦确权之后，对内容提供商就是非常好的市场竞争的机会。其次对于内容类项目，今年确实是因为流动性的问题，很多初创型企业遇到资金问题，明年这次经历前两年的估值泡沫与今年的去杠杆的大浪淘沙，优秀的、赋能与价值型企业在明年会迎来好的机会。再次对于上市公司来讲，资本市场通过这样一个调整，上市公司下一步会关注自身基本面的管理，比如开始重视公司激励机制的问题，增强上市公司扩张的动力；开始重视标的物的培养与孵化，如与产业基金发起资产和上市公司合作的产业基金，已经开始进行很好的尝试。

个人认为这两年确实有一个核心问题，就是怎么解决产业发展和金融模式的结合，产业怎样赋予企业良好的成长能力，基金怎么样通过资本模式促使企业健康成长，这两年很多模式与道路会更加清晰，也将会有力推动旅游产业的发展。

张竞开：我们不要忽视个体的创造力，以及一些成熟企业的活力和动力。总体来说我认为明年的整体形势应该是谨慎乐观。聚焦到华夏航空，旅游投资策略方面我们会联合在旅游全产业链上的合作伙伴一起去找一些泡沫基本出清，确权明确的标的，也有可能在上市公司并购层面有一些动作。另一方面，我们也希望包括和文旅产业基金等机构有更多的金融合作。上市公司关注现金流和利润，资本市场的耐心好像不是很好。我们需要关注现金流，产业投资基金可以在轻重资产做一个转换，我们会在这方面和大家展开合作。我希望也欢迎合作伙伴、尤其是在座的各位一起抱团，在这个冬季里面各取所需，把自己的核心环节做好，谢谢大家。

文毅力：我还是讲一下对投资的预期。先说一下二级市场，我很同意之前新时代潘向东潘总所讲，明年二级市场会有一个战略机会。我们作为一级市场公司，也察觉到了这个机遇。我们会按照一级市场的投资标准，结合二级市场的流动性跟平台效应，选取一些我们的意向标的。这些标的集中在两个大的方向，第一是目前估值有深度回调的龙头股，像众信、腾邦；第二是小而美，现金流有很好的经营管理基础，可以把成功模式往目的地输出的标的，比如天目湖。

回到一级市场，未来还是会延续资金端和资产端二八效应的格局，头部的项目会吸引大量基金，腰部和尾部项目相对比较痛苦，要艰难求生，这个时候，反而能等到机会。在这些困难中存活下来的企业很有韧性，肯定也有它的竞争优势。我们可以在这个时机，在已经深挖洞、广积粮的基础上，精中选精找这些机会，在至暗时刻里寻找那些曙光。包括高总提的，有一些很好的项目，遇到一些投资机构流动性的问题，他们可能会以一个比较高的折扣来放出这个份额，这就是一个机会。

在大的投资方向上面，聚元还是坚守文化为旅游服务，在文化里面去寻找可以给旅游景区做升级、二次消费配套提供内容的资产。这是我关于一二级市场的一些预期，谢谢。

高磊：抱团取暖，练好内功才能走出一片蓝天，今天正好在青城山，也是非常有仙气的这么一个地方，我们希望台上台下各位嘉宾能够借着这个仙气在2019年整个工作环境中，一切发展顺利，我们这个环节大概就是这样，谢谢大家。