曾经的多个传统支柱产业进入换挡期、地方财政收入增长压力增大、新的产业迎来投资热，多方面因素下，这两年，PPP火了。

而旅游业，算得上财政部全国PPP项目库中体量最大的行业。截至财政部的最新统计数据，入库的旅游项目有592个，总投资额达到6115亿元。

2016年以来，中央层面几乎每个月都有PPP相关文件出台，涉及抓典型、找方法、清障碍等各个方面，彰显中央政府推动PPP的迫切和坚定。如何解决PPP实施难题？中央政府正在加紧顶层设计。

2016年8月，国务院印发《各地促进民间投资典型经验和做法》，供各地参考借鉴；10月，财政部印发《政府和社会资本合作项目财政管理暂行办法》，规范政府部门行为，保障合作各方合法权益；发改委、旅游局、林业局、建设部、水利局、环保部等各中央部委也纷纷结合各自领域印发各种PPP政策规划。

有典型案例，有政策护航，有部门指引，2016年12月26日，中央又从资本层面大力支持PPP落地，国家发改委、证监会联合印发《关于推进传统基础设施领域政府和社会资本合作（PPP）项目资产证券化相关工作的通知》（下称《通知》），PPP项目资产证券化落地迈出关键一步。

根据《通知》，首期PPP证券化项目有望在2017年上半年推出。《通知》明确了PPP资产可以进行证券化融资，同时提出绿色通道审核等，以便引进多元化投资者。一旦示范项目推出后，各机构会快速复制，未来的PPP项目资产证券化市场规模将越来越大。

根据财政部公布的最新数据，截至2016年9月末，财政部全国PPP项目库中旅游项目总投资额达到6115亿元，按照这个规模预测，未来PPP可能成为主流旅游投资方式之一。此次资产证券化和PPP的结合，将多大程度上影响旅游投资？给旅游行业释放了哪些利好信号？未来旅游投资政策环境还将迎来哪些变化？针对上述问题，新旅界（LvJieMedia）特邀中国社科院财经战略研究院经济学博士、副教授魏翔进行解读。

新旅界：发改委和证监会联合下发PPP项目资产证券化通知的背景是什么？

魏翔：2016年中国宏观经济运行为L型走势，根据中央下发的一些文件可知，2017年将对L型经济将继续筑底。

在这样的背景形式下，要推动供给侧结构调整有一个突出问题，就是融资。各地方政府，在动能转换过程中，比如说原来的优势产业房地产、汽车制造业，在换档期，未来的预期收益率有不确定性，导致收益率预期值下降，投资就比较低。为了拉动投资，国家出台了一系列政策。其中一个抓手就是PPP，也就是原来所说的公助民营。

但在PPP推行过程中，大家有一个共识，就是民营资本介入确实有顾虑，且顾虑重重，这就影响了PPP的融资效果。顾虑主要体现在两个方面：

第一个是风控，就是谁来兜底。现在PPP都是政府通过财政、人大出台的文件，进行财政兜底和政策兜底，负责未来的债务偿还。11月底国务院出台的政策要求各级政府不得以政府换届违约PPP合同，算是对第一个顾虑的回应。

第二个顾虑，不管是PPP还是资产证券化，实质都是融资和再融资，融资和再融资的前提条件落在了回报率上。如果回报率没有达到预期，风险还是非常大的。从这个角度看，资产证券化和PPP能否持续下去取决于项目后期的运营和运营中的服务质量、管理质量。在这一块，民营资本对于项目运营过程中，政府的放权能力、授权能力以及科学管理能力也存在顾虑。

为了打消顾虑，使PPP能够真正通过政府资金、政府公共服务撬动民营资本，势必要出配套措施，资产证券化实际上是政府希望PPP能真正发挥杠杆作用、润滑作用，在这样一个背景下提出。

新旅界：对于旅游PPP项目，资产证券化意味着什么？

魏翔：旅游PPP，目前一个基本态势是签的大、投的少。签的大体现我们对这一块市场预期不错，投的少说明配套、风控方面没有出台相应措施。所以说可以把资产证券化看成是在融资渠道上和效率上确实做出了一个提升和探索，让PPP更加具备可行性和可实施性。

不过，PPP配合资产证券化，风险并没有完全消融。对于第一个顾虑，资产证券化能解决一部分，但第二个顾虑反而相对加大。再融资时相当于在PPP基础上通过资产证券化再融资，一般来说，随着融资次数的增多，风险也会累积。资产证券化依赖于现金池的持续运营，一旦出现了断链，PPP和资产证券的债券回报就出现了次级贷的问题，后果更严重，两类债权人都受损，而这两类债权人他们的注都押在这儿，比如说景区，就押在景区的管理质量上，砝码加大以后对运营的质量要求就会更高了。

比如说把门票资产证券化，门票价格今年是50块，明年能不能还是50块，取决于景区的服务和管理能否到位。政府把管理权力特许给民营资本的景区，能否做到完全授权？政府介入的方式和程度，是个未知数。

新旅界：通知给旅游行业释放了哪些利好信号？

魏翔：对旅游利好是加速旅游融资效率。据我所知，资产证券化在旅游行业不是新鲜事。华侨城通过门票给中信建投做了一个20亿的资产证券化。从这点来看呢，旅游业做资产证券化既有经验也有基础。这个政策出来以后，我认为有两个利好：

一是，不光华侨城这样的企业，有很多民营景区，我们叫二线景区，他们的融资需求是巨大的，这个政策可能会撬动对二线景区的融资和投资。

第二个利好，这个政策对解决旅游PPP的第二个顾虑上有好处。文件中也提到了发改委要会同各地方政府出台保障PPP和减缓资产证券化风控的具体措施。这样一个明确的承诺，实质指向两点，一个是地方政府对于民营资本如何降低进入门槛，二是在对项目管理能不能更多依赖市场效率，而不是行政介入。

新旅界：通知提到，证券会和发改委将有联席工作机制，能否切实推动ppp项目的资产证券化？

魏翔：这是值得关注的要点，因为我们的资产证券化和国外不同，国外有第三方监管，而我们实质上还是政府和民间资本博弈，这时候政府要做好自我监管、自我管理，增强民间资本的信心。

这体现在两方面，一是发改委作为一个行政管理部门类似于一个第三方，为项目的实施做一个信用背书，比如说民间资本也好地方政府也好一直是把发改委作为一个项目进行逆向，作为监管，认为是一个信用背书的体系。

第二点是政策兜底， PPP项目进来以后都有一个平均回报率，7%-8%的运营回报率，这一块政府通过购买服务的方式来回报给投资人的，如果景区没有7%的回报率，那用财政来兜底，而证监会和发改委的介入实质上强化了这样的政策兜底。

新旅界：除了这些之外，政府还可以在哪方面进一步努力营造一个好的政策环境？

魏翔：首先要关注到资产证券化的实质，说白了这是次贷融资或者叫债券打包融资。债券打包融资的链条断在哪儿呢？不是击鼓传花，这不是最严重的，最严重的是收益率断裂，就像门票，如果管理不好，三年以后门票收入锐减，不能用门票收入来还投资人的钱了，但已经把它打包成债券卖出去了，那么债券回报率保证不了，这就是断链。

归根结底是企业拿到经营权以后能不能把这个景区管好，这取决于两个方面，一个是他自己的能力，另一个是政府在授予他经营权以后给予他支持和保护等，这就要求政府更不能杀鸡取卵和添乱了。这些情况在讨论东北问题的时候都会提到，比如说关门打狗。所以我觉得不管发改委还是证监会，他们的出现更多是保证ppp和资产证券化在推行的过程中按章推行，不走样。这是他们作为行政管理部门，在地方政府和投资人之间架起一个第三方，提供一些更多的保障和保护。

政府在招商引资过程中存在不诚信或者政策多边性的情况，地方政府跟民营资本之间缺少第三方或准第三方，发改委或者中央的介入是一个探索。

新旅界：目前各地正在拟定首批资产证券化PPP项目，旅游ppp项目入选的几率有多大？

魏翔：我认为是很大的。第一，刚才也提到了，旅游特别是优质景区，他们有着非常持续的现金池，这是证券化非常需要的一个条件，就像小区的物业公司，是非常优质的现金池。第二，民营资本对旅游市场比较看好，从目前来看，旅游也确实符合了经济理论的预测，就是在经济下行时确实是一个逆风向上的行业，我认为资本会关注旅游业。

此外，对于旅游资产证券化下一步来说，可以预期的是项目公司和民营资本将会对景区运营和技术人才等会有更迫切的需求。