近日，旅游行业的热点非海涛旅游莫属。4月21日，花了200多万元中介费用，刚上新三板1年多的海涛旅游以新三板融资手续复杂、不能满足快速注资的需求而申请退市了。

从客人上门维权要“债”引发挤兑到宣布退市，让人唏嘘的几天时间里，人们从各自的角度出发上演着人性百态，真实、复杂而残酷：海涛们公开认错求给时间来融未知的资，常年陪着海涛低价游世界的客人们在暖心的力挺，刚开始买海涛旅游产品尚未出行或者还有很多钱没用完的客人们在愤怒的声讨，同行们则大多冷眼幸灾这个低价优质搅局者的困境，媒体们抽丝剥茧小心翼翼的摆事实析来由稳情绪。

知乎上曾经有海涛的客人发言，说钱放在海涛那里，相当于可以获得30%的年化收益，所以吸引了大量的客人购买产品。那么海涛又是如何使用这些钱的，才能获得超过这30%的收益率？是否存在传说中的挪用去放贷、买房等行为？预收款模式是不是旁氏骗局？连续两年盈利却没钱了，钱都去哪儿了？低价优质这么完美的定位为什么不堪一击？韩国游停摆损失8000万是直接的损失还是或有的测算？本就自带争议和话题的海涛模式，现在更是处在了风口浪尖上。

换个角度，海涛毕竟上过新三板，有过揭开面纱公开亮相的经历，我们不妨从投资者的角度来对海涛的公开资料分析一下，看看是否可以透视这个海涛。

海涛自2015年4月发布公开转让说明书，到目前经历了2年的经营周期，可查的财务数据覆盖了2013年-2016年6月，由于海涛当前的状况，2016的年度报告应该是不会再公布了。从这些公告中，我们大概可以找到以下：

10个拼图

1.筹资。海涛上新三板以来，通过股权、借贷等方式共融资超过1.36亿元。两次股权融资，是刚挂牌时完成的，共7164万元。到了2016年下半年，通过应收账款保理融资（应收款打折出售变现）、股东借款或担保借款又陆续融了一些钱。

2.增长。海涛的营业额从2013年的1.4亿元，快速增长至2015年的12亿元，2016年上半年也实现了6.6亿元的收入。毛利率也有一定的上扬，2015年最高达到5.55%。

3. 但是，海涛的帐上是真没什么钱。除了2015年底刚融资，货币账上曾豪气的趴了2714万元，其它的日子里都只有300万元左右。

4.买房？这个真没有，要真买房了，看看北京这几年疯涨的房价，海涛也就不会陷入困境了。海涛的固定资产从2014年的38万减少至2016年中的35.6万，是的，只有这么一点还在减值的固定资产。

5. 投资别的什么了？看一下投资收益，保准你的下巴会掉下来，因为大多数时候投资收益这一栏都是0！2015年处理子公司，还有一些亏损。所以，传说中海涛是能比肩私募的投资高手？

6.那么钱都用在哪了？别说，还都是用在业务上了。预付资源采购几千万，押金保证金几千万，而最大头的钱都压在了应收账款上，比如2016年上半年的应收账款就高达3.6亿元，占了营业额的54%，过半！

对几千万的押金，海涛都披露了前5名的名单，对几个亿的应收账款，海涛在年报中却没有详细披露前5名的信息，只是说前5名的欠款占了总应收账款的98%左右，也就是说前5名基本就是所有的欠款人了。

幸好，在海涛2015年4月的《公开转让说明书》中曾经披露了2013年和2014年的前5名欠款人，其中一家北京博远皓成的旅行社就分别占了总应收账款的78.56%和85.76%，也就是说最大的欠款人就是博远皓成。好的，先记下这个名称。

7.海涛究竟占用了多少未出行已付款的客人的钱？虽说现在客人还在和海涛纠结收的钱是团款还是押金，但在海涛看来，这就是卖产品预收来的收入，所以都记入了预收款项，而不是其它应付款。2016年上半年最多达到1.13亿元，占全年收入的10%左右，这也符合海涛解释的在这个时期加大了套餐产品的销售力度。这个款项是动态的，当客人实际走完产品后就会调减计入营业收入；没走产品之前，按机票酒店成本占比40%必须预付采购的极端情况来测算，海涛至少还能有近7000万元的空闲资金。

8.海涛这两年都有盈利，账上却没什么钱，这是咋地了？无他，现金流而已。看一下海涛经营性现金流净额，这几年都是高位的负值！账上虽然记了收入和盈利，但是钱没实际到账上来。无他，应收账款要背这个锅。

9.至于韩国游停摆是不是会产生8000万元到1亿元的直接损失，并导致海涛的崩盘，这个没有直接的或者公开的资料来证明。正常情况下，直接的损失只会产生于已支付的定金、押金、预付款等。大头是机票特别是包机，考虑到萨德这个政治事件，国内的航空公司基本都以特殊情况来妥善处理了退订的问题，海涛的主要合作伙伴天津航空应该还是有这个政治觉悟来共同化解损失的。而海涛一直以深耕目的地为特点，直接落地运营地面接待服务，停摆的损失应该以固定成本为主。

从2016年下半年以来急迫的各种借款和大力的销售套餐预收款来看，海涛资金短缺的问题早已显现。

10.海涛是批发商还是零售商？海涛声名远播的打法就是用金融的方法做旅游，无论是较早前的长期押金、存定期送旅游，还是现在有争议的预付套餐模式，都是基于向客人先大额收钱后旅游。这样的设计，理论上应该是以直销零售为主渠道，才能尽快的拿到客人的钱，如果经过批零多层渠道，算上批发商的账期，这样很难玩的转。

但是海涛旅游还真的靠批发在这么玩。2015年4月的《公开转让说明书》第36页注明：“公司从事出境旅游的批发和零售业务，其中旅游产品的批发业务为公司的主要业务，为公司收入的主要来源，公司的零售业务作为批发业务的补充，对公司业务收入的贡献程度较小。

公司 2014 年度直接面向个人（直客、直团）的销售金额为 171.53 万元，占营业收入的比重为 0.2%，主要采用银行转账方式进行结算，现金交易较少。”也就是说，海涛旅游在2014年几乎没面向直客销售，全靠批发的渠道。海涛只披露了2014年批发和零售两类业务的毛利率分别是3.1%和3.98%，批零差微乎其微，这个倒是很符合海涛良心价的产品形象。

这样的情况在近几年的前5大客户收入占比上也得到了验证，都超过了70%：

好了，10张拼图为我们解答了一些疑问，却同时呈现出了一个新的巨大问号：造成海涛钱紧的状况，除了毛利率低、萨德冲击，最核心的是因为大客户的欠款造成了现金流的亏空。那么，最大的客户博远皓成是肿么回事？

深 海

根据海涛的《公开转让说明书》和工商信用记录查询，海涛实控人许涛先生在海涛挂牌新三板前，分别拥有海涛、博远皓成、北辰这3家旅行社的股份，其中博远皓成是100%全资拥有，北辰是40%并列第一大股东，而许涛先生在海涛的股份是直到临近股改才进入的，之前的海涛是海涛的一些骨干员工在持股。所以海涛的问题最终指向了深海——关联交易。

《公开转让说明书》对海涛的独立性曾做以下表述：公司实际控制人许涛曾控制北京博远皓成国际旅行社，该社与本公司存在较大比重的关联交易，且一定程度上存在人员、业务、资产、机构上的混同。根据公司提供的业务合同，并和实际控制人许涛确认，在许涛担任博远皓成法定代表人期间，对博远皓成的业务定位为面对终端客户群体销售旅游产品，而对海涛有限的业务定位为面向同业采购批发旅游产品。因此，两公司之间关于业务的分工比较明确。

为了解决挂牌公司的独立性原则，许涛先生对海涛与博远皓成进行了业务分离、资产转让、用工规范、股权转让；为了解决挂牌公司实控人的同业竞争原则，许涛先生转让了北辰的股份。会计师事务所和律师也都为此做了背书，认为海涛挂牌时与博远皓成和北辰都已没有关联关系，博远皓成将被注销，海涛对博远皓成的依赖度较小，可替代性较高，即使有很高比例的交易，价格也是公允的，不存在利益输送。

是否真的如此呢？

1. “海涛假期”、“海涛旅游”等品牌是博远皓成注册并持有的，也就是说海涛旅游业务的根是在博远皓成。为了海涛的顺利挂牌，博远皓成以8万元的价格把这些商标一次性转让给了海涛。8万！？公允！？

2. 博远皓成是直接面向客人的定位，所以海涛的旅游业务从一开始就是零售商2C的，很多客人拿到手里的合同都是博远皓成的，而不是海涛的。挂牌后的海涛，摇身一变就成为了以批发为主业的定位，只不过有一个占据了70%客源的下线，而这样的下线在海涛看来是一个无关紧要、可替代性很强的渠道。挂牌公司的主要收入来源被下线渠道掌控，真的有独立性吗？

3. 就是这样一个年流水6亿的博远皓成，许涛先生随随便便就以200万的原始股价格转让给了不相关的第三人，让博远皓成和海涛从此为陌生人。如此大方的输送，真的没有关联了吗？

4. 转让股权后的博远皓成，出现了一个占100%股权的分身骑士赵子晨，不仅继续与海涛发生大规模的经济往来，而且同在赵子晨名下的北京新旅也异军突起，成为了海涛的第二大分销商，两家合起来占了海涛收入来源的51%。说好的要被注销的博远皓成是要闹哪样？

5. 在2016年的上半年报中，不断声明已无关联关系的博远皓成，继续出现在了关联交易的披露项目中。几个亿的往来谁来判断是否公允？几个亿的欠款持续挤占现金流是否合理？所以，继续联着？

其实，这一切都是套路。把原来有着各种原罪的主体进行重组和剥离，装进一个干净的壳打扮一下去对接资本市场，是资本运营的基本思路。但是，新壳的独立性是至关重要的，否则吃相就会很难看。