两个月前，云南城投（600239）236亿的并购重组戛然而止，给业界留下了一连串问号。

投资者试图追问，这宗涉及金额巨大的“世纪交易”究竟因何终止，资产重组的后续计划是什么，事件终止对股东以及公司带来怎样的影响，等等，许多的问题被抛向了云南城投。

然而，云南城投当时的回复也颇为官方，对于一些细节也并没有披露，仅表示：因国内市场环境、经济环境等客观情况发生了较大变化，交易各方在部分重要条款上无法达成一致意见。

“经交易各方友好协商，决定终止购买成都环球世纪会展旅游集团有限公司100%股权并募集配套资金暨关联交易事项。”

如今，随着时间的推移，关于这场“蛇吞象”并购案背后的一些细节逐渐浮出水面。

业绩困境与重组转型

这场并购重组最早可追溯至2017年11月。彼时，云南城投就公告称，拟以发行股份及支付现金向云南省城市建设投资集团有限公司（以下简称“城投集团”）、邓鸿、赵凯、刘杨、尹红、邹全、柳林购买其合计持有的成都会展100%股权。

根据当时的预案，按照标的预估值240亿元，公司以4.35元/股计，购买资产拟发行股份50.95亿股，另募集配套资金发行不超过3.21亿股，共发行54.16亿股。

这距离城投集团成为成都会展大股东仅过去一年多。2016年5月，城投集团以59亿元收购成都会展34.23%股权，同时以59亿元对成都会展进行增资。经过此番操作，城投集团得以持有成都会展51%股权。

因此，对于该项交易本身就备受质疑，加上当时收购预案里提到交易标的需承诺三年内（2018-2020年）实现63亿净利润的“对赌协议”，当时不少行业人士怀疑这宗交易里面涉及利益输送。

无论该宗交易是否涉及以上问题，确定的是，当时的云南城投正经历它的业绩困境和转型阵痛，其期望通过注入优质资产以改善运营效率。

云南城投年报显示，2016-2018年期间，该公司营业收入分别为97.7亿元、143.91亿元、95.43亿元。2019年上半年，该公司营业收入18.85亿元，同比下降51.86%。

净利方面，2016-2018年，云南城投分别实现净利润2.44亿元、2.64亿元和4.91亿元，当中，扣除非经常性损益后其净利润仅为-3.65亿元、1.12亿元、-8.21亿元，除了2017年实现了盈利，2016、2018年均处在亏损状态。

2019年1-6月，云南城投实现净利润则是亏损7.85亿元，扣除非经常性损益后的净利润亏损8.05亿元，同比分别为-325.42%、-277.21%。该公司称，收入减少主要受上半年达到结转条件的房地产项目较少等因素影响，地产开发销售收入降幅明显；此外，净利下降则因为结转收入下降，而费用化利息增加。

面对业绩的不景气，云南城投企图通过注入优质资产，以带动公司项目高周转，并降低负债率，改善基本面。

理想丰满，现实骨感。2018年11月，云南城投公告称，因无法如期回复证监会对于收购的问询，公司决定申请中止收购事件。至今年6月，辗转经历了近两年，云南城投对成都会展的收购最终以“终止”告终。

这期间，云南城投自身也经历了一系列变故。今年5月24日，云南城投前董事长许雷涉嫌严重违纪违法，主动投案，目前正在接受纪律审查和监察调查；5月27日，公司免去许雷董事长职务；6月12日，公司免去许雷董事职务及董事会下设战略及风险管理委员会、薪酬与考核委员会、提名委员会委员的职务。

对于成都会展收购案的失败，云南城投表示，自筹划本次重组事项以来，公司积极推进相关事宜，公司、交易对方及中介机构就交易方案及核心交易条款进行了多轮沟通和谈判，但因国内市场环境、经济环境等客观情况发生了较大变化，交易各方在部分重要条款上无法达成一致意见。

同时，经交易各方友好协商，决定终止本次重大资产重组，并向中国证监会申请撤回本次重大资产重组相关申请文件。理由很官方，但并没有让投资者的疑问得到解答。

意外曝光的“秘密”

9月11日，云南城投披露了一份名为《广发证券股份有限公司关于云南省城市建设投资集团有限公司要约收购云南城投置业股份有限公司之2019年半年度持续督导意见》的公告。

这并非是为回答投资者“为何会终止收购成都会展100%股权”的疑问而披露的，但公告里面的一些细节，或许能为投资者们窥探云南城投和城投集团之间复杂的资产关系，提供一个窗口。

据了解，今年2月，城投集团以5.20元/股的要约收购价格，向云南城投除城投集团及其一致行动人融智投资以外的所有股东要约收购80,284,346股，占公司总股本的5%；4月29日，城投集团对云南城投的要约收购完成。

随着收购的完成，城投集团持有的云南城投股份也由此前的36.9%，进一步增加到41.90%。事实上，随着持股比例的增加，一直围绕在云南城投与城投集团两者之间的同业竞争问题也挥之不去。

9月11日的公告里面，城投集团在“关于规范同业竞争的承诺”表述中，对于成都时代环球实业有限公司（下称“时代环球”）不能注入云南城投的理由为“时代环球暂不符合注入上市公司的条件”。

具体而言，时代环球下属公司康定溜溜城旅游开发有限责任公司、拉萨圣地天堂会展旅游实业有限公司和四川三岔湖长岛国际旅游度假中心有限公司，涉及房地产开发、酒店经营等业务，与上市公司云南城投形成潜在同业竞争。

然而，康定溜溜城旅游开发有限责任公司、四川三岔湖长岛国际旅游度假中心有限公司的部分地块均因高速公路占用或被划为生态用地无法开工，未来开发存在不确定性。而拉萨圣地天堂会展旅游实业有限公司则因位于西藏，客流量不稳定。其于2017年净利润为-9401.67万元，盈利能力较差。所以暂不符合注入上市公司的条件。

公告披露的资料显示，时代环球成立于2017年8月8日，注册资本为1亿元，城投集团持有时代环球51%股权。乐居财经根据企查查信息了解到，成都会展与时代环球在股东组成、股东持股比例上均一模一样。事实上，时代环球正是云南城投在2017年为寻求资产的注入和重组，通过成都会展的股权镜像平移而来。

此前，云南城投在宣布终止本次重大资产重组的公告里面表达了惋惜“自筹划本次重组事项以来，公司积极推进相关事宜，公司、交易对方及中介机构就交易方案及核心交易条款进行了多轮沟通和谈判”。只是，经过了一系列动作和手段以后，成都会展最终还是没能成功重组完成。

值得一提的是，不仅仅是时代环球，在城投集团与云南城投复杂的资产关系中，规避同业竞争的道路也困难重重。

除时代环球以外，城投集团旗下昆明未来城开发有限公司、腾冲玛御谷温泉投资有限公司、云南民族文化旅游产业有限公司、南昌金燕国际温泉度假有限公司、云南城投医疗产业开发有限公司、陵水顺泽房地产开发有限公司、云南新世纪滇池国际文化旅游会展投资有限公司、云南海埂酒店管理有限公司、上海东方航空宾馆有限公司、昆明国际会展中心有限公司等近十家公司，均不同程度涉及房地产、会展、酒店业务，与云南城投存在潜在的同业竞争问题。

然而在公告中，这些公司多涉及土地问题，或者仍在亏损阶段，抑或已委托别人管理，总而言之，按照城投集团的说法，在短期内均不符合注入上市公司。

事实上，作为城投集团旗下上市公司，云南城投的业绩一直以来起起落落，公司的多元化和业务转型也不温不火。从一级土地开发到二级开发市场，再到城市住宅综合体开发、旅游地产、物业管理、休闲、养老、医疗、教育一体化的产品服务，云南城投并没有走出自己的路，转型并不像想象中地顺利。

今年7月2日，云南城投公告称，保利集团拟参与城投集团层面的混合所有制改革，城投集团控股股东可能因本次混合所有制改革发生变更，因此，该事项亦可能导致云南城投实际控制人发生变更。

由于双方的合作方式、持股比例等事项均尚未明确，混改让云南城投的未来有了更多可能性。这或许也是云南城投集团不急于向上市公司注入资产的原因之一。