由于旅游企业IPO沉寂，2015年3月成功登陆上交所的九华旅游（603199.SH），依然是“最新上市的旅游企业”。但不管是在经营业绩还是战略推进方面，“上市”似乎对九华旅游没有丝毫促进。

新旅界讯 4月15日，九华旅游发布2016年年报，2016年营业收入4.01亿元，较2015年同期增长0.11%，归属公司股东净利润7404万元，较2015年增长4.78%。

对比九华旅游上市之前2014年的业绩，营收4.11亿元，超过2016年营收约1000万元，为近3年最高点；利润方面，2014年归属股东净利润6598万元，而2016年为7404万元，2016年较此前略有增长，但增长的主要原因是九华旅游IPO募资3亿元，其中1.09亿元偿还银行贷款，导致利息支出大幅下降。

九华旅游年报显示，2016年银行贷款余额为零，财务费用为﹣81万元，而2014年银行贷款余额2.29亿元，财务费用为1942万元。成功上市为九华旅游每年节约2000万的利息支出。

坎坷上市路

九华旅游全名安徽九华山旅游发展股份有限公司，控股股东为池州国资企业安徽九华山旅游集团（以下简称九华山集团），九华山集团负责开发并运营佛教四大名山之一的九华山。

九华山距离安徽另一座名山黄山仅1个小时车程，黄山早在1997年就已上市，而经常对标黄山的九华旅游也早早开启上市之路。但这条路，九华旅游走的颇为坎坷，2001年即完成股份制改革，筹备IPO，但直至2015年3月才终于大功告成，历时14年之久。

2004年，九华旅游第一次闯关IPO被否。当时计划募资3亿，投向柯村基地旅游服务设施建设、西峰山庄扩建、花台宾馆及其配套设施等7个项目。

对第一次失败的原因，九华旅游董秘吴勇曾表示，“一是因为公司当时盘子太小，二是因为2003年正好赶上非典，全球旅游业都受到重创，业绩也受到大幅影响。”

2009年，九华旅游再次发起冲击。此次募资额大幅缩减，由3亿元缩减至1.83亿元，投向花台客运索道项目、聚龙大酒店改造项目和客运公司扩建项目。即便如此，九华山旅游仍未获幸运之神的眷顾，未能通过发审委的审核。

经营独立性、运作规范性是其二次被否的主要原因。由于风景名胜区和宗教场所门票不能纳入上市公司资产，九华旅游的盘子里主要是酒店、索道缆车、旅游客运和旅行社业务。但九华旅游部分旅游客运车票被包含在景区门票中，以每月分成的形式记入营收。

发审委认为，“景区门票内含景区客运费并按月支付给申请人作客运收入，存在景区门票搭售客运服务之嫌，与《反不正当竞争法》的相关规定不符。因此申请人报告期内客运收入的合法性存疑，规范运作存在较大问题”。

此外，九华山旅游多宗对外租赁取得的土地对其独立性和持续盈利能力构成了不利影响。因此，其资产的完整性和独立性存在一定的瑕疵。

此后，九华山吸取教训，2011年9月开始实施“两票分离”，门票由九华山管委会销售，客运票由客运公司销售。2011 年10月，九华山集团将旗下7 宗土地使用权作价 4277万元，转让给九华旅游，完善其资产的独立性。

2012年6月，重新调整后的九华旅游再次冲击IPO。几个月后，这次冲击行动刚好赶上证监会发起史上最严的“财务核查风暴”，IPO停摆近14个月。至2014年初IPO开闸后，九华旅游又经历了漫长的排队，最终在2015年3月拿到上市批文。

此时，隔壁黄山已经上市19年。事实上，若IPO批文再迟3个月，赶上2015年6月的股灾，九华旅游的上市之路将再生波折。

先还债后理财

历经艰辛上市的目标终于达成，但如何利用上市公司的优势，加速业务扩展，九华旅游似乎并未想清楚。

九华旅游IPO仅募资3亿元，远低于当年A股7.2亿元的IPO平均规模。募投项目中，1亿元用于偿还银行贷款，其余用于索道改造和宾馆扩建。

事实上，不管是旧项目扩改建还是偿还贷款，九华山都显得中规中矩，若为此融资大可不必费尽周折IPO。

新旅界（LvJieMedia）查阅年报发现，九华旅游上市前总资产9.11亿元，资产负债率仅41%，尚有较大提升空间。而控股股东九华山集团，拥有22亿元银行授信额度，尚有11亿元额度未使用，不管是资金注入还是提供担保，都能满足九华旅游的资金需求。

另一方面，募资3亿元的九华旅游又显得资金过于充裕。九华旅游年报显示，截至2016年12月31日，九华旅游银行贷款余额为零，资产负债率低至11.16%。这个数字在已公布2016年年报的34家旅游上市公司中，是最低的一家，比邻居黄山旅游18%的资产负债率更低。

不仅如此，九华旅游还将大笔资金投入委托理财产品。上市以来，九华旅游多次通过决议，调高公司理财资金额度的上限，从最初的6000万元，到1亿元再到2亿元。财报显示，从2015年10月至2016年12月，14个月的时间，九华旅游累计投向银行委托理财产品4.65亿元，获取收益219万元。

新旅界（LvJieMedia）统计，截至2016年12月31日，九华旅游有1.8亿元理财资金本金尚未收回。理财收益增加，配合贷款利息支出减少，共同导致2016年九华旅游归属股东净利润同比增长4.78%。

与九华旅游对比鲜明的是北部湾旅（603869.SH）。北部湾旅与九华旅游同一天拿到IPO批文，同为最新上市的两家旅游公司。与九华旅游不同，北部湾旅上市后业绩突飞猛进。北部湾旅年报显示，2016年营收9.2亿元，较2015年增长152.45%；归属股东净利润1.7亿元，同比增长138.43%。

除了最初IPO募资2.7亿元外，北部湾旅定增16.5亿元用于购买智慧科技企业博康智能 100%的股权，宣布进军智慧旅游领域，并配套募资10亿元，用于智慧出行、智慧景区、大数据、云服务等项目。

此外，北部湾旅还收购了渤海长通、渤海乐通等竞争对手；将产业链延伸至上游资源开发环节，取得5A景区龙虎山的运营权，与烟台、河池、安溪等多地地方政府签订战略合作框架协议，提前锁定崆峒岛、红水河等旅游资源开发运营权；与中城建四局合作，切入旅游PPP领域；设立旅游投资基金，进行旅游资源的股权收购等。

新旅界（LvJieMedia）统计，开启买买买模式的北部湾旅，在上市2年后，营收规模较2014年增长近3倍，归属股东净利润增长超过3倍。资产规模也迅速膨胀，总资产从2014年末的6.12亿元暴增至2016年末的51.9亿元，增长8.5倍。

九华旅游上市后的买买买，则是买理财产品。2016年年报显示，九华旅游主营业务收入100%来自池州地区，这样与黄山旅游十分类似，黄山旅游主营也几乎100%来自黄山，并且黄山旅游2016年取得理财收益926万元，远高于九华旅游。

但黄山旅游正试图改变死守黄山的局面（新闻回顾）。2016年，黄山旅游调整组织架构，赋予公司管理层更大的自主权，并成立战略发展部，强化其对外拓展职责；8月，与“VC教父”阎焱合作发起规模 10 亿元的文化旅游基金，推行“旅游+”，逐步拓展旅游相关板块；停止购买理财产品，反而发行总额 8 亿元的公司债，为下一步发展提供资金；与黄山区政府、京黟公司分别签署“太平湖项目”和“宏村项目”合作框架协议，迈开了“走下山”的步伐。

过于“溺爱”

对比之下，九华旅游似乎显得有些不作为。事实上，九华旅游的控股股东九华山集团并非没有远大理想，九华山集团投资23亿的重头项目大愿文化园景区即将全部收尾，拟投资2.5亿元的秋浦胜境景区起步在即，这是九华山集团首个九华山以外的项目，虽然仍在池州市，但也意味着九华山集团对外扩张的开始。

九华山集团也在公告中表示，未来2-3年将以九华山、池州为核心，推进旅游与文化、创意、体育、农业、林业等相关产业的融合发展，实现经营业态的升级。并通过收购重组、出资入股、品牌输出等方式，逐步建立起以“两山一湖”旅游圈为对象的扩张型发展架构，构筑区域性旅游综合体。力争5-8 年内成为国内一流旅游产业集团。

作为九华山集团唯一的上市平台，九华旅游在上述战略蓝图中将起到十分重要的作用。但现在看来，九华山集团对这个来之不易的上市平台过于爱惜。

九华旅游资产负载率低至11%，零贷款且有余钱做理财，而九华山集团公布的财报显示，截至2016年6月30日，集团资产负债率达57.99%，长期借款和应付债券余额合计约21亿元。

2014年、2015年、2016年1-6月，归属集团股东的净利润分别为2910万元、1706万元、2470万元，较九华旅游同期的归属股东净利润相去甚远。显然，九华山集团将最好的资源给了九华旅游。另一方面，为了满足投资者的期待，九华旅游连续3年拿出20%的净利润作为现金分红，3年累计分红约5000万元。

对于企业来说，IPO的本意是追求规模快速扩张和资本能力放大。但苦苦追求14年才得到的上市公司平台，在九华山集团眼里，俨然是集团的脸面，甚至作为池州市唯一的上市公司，某种程度上更是池州市的荣誉。

或许是对这块“荣誉招牌”的过份“溺爱”，导致同日上市的九华旅游和北部湾旅走向不同的路径。北部湾旅的跨界收购和激进扩张策略引来在一路非议，但营收、利润和资产规模在2年内飞速膨胀。九华旅游则一路风平浪静、波澜不惊，但营收规模始终原地踏步。

对于投资者来说，北部湾旅和九华旅游，哪个是更好的选择呢？