——事件——

根据宜春市公共资源交易网于2017年6月14日发布的“关于宜春市明月山旅游投资有限公司明月情景区项目一揽子服务电子化公开招标采购预中标公告”，公司及旗下全资控制的公司霍城宋城旅游发展有限公司为该项目的预中标供应商。

——业绩分析——

轻资产项目再拿一城，服务费用2.7亿元：公司预中标明月情景区项目，项目位于位于赣西中部的宜春市明月山温泉风景名胜区，距离宜春市区 15 公里。占地面积150亩左右，于2018年10月1日试营业。一揽子服务（包括品牌授权、节目导演、规划方案、开筹备等）费用2.7亿元（宁乡及听音湖项目服务费用2.6亿元），开业后的管理费用按照一定比例的年实际收入来收取（宁乡及听音湖项目的收费标准为收入总额的20%）。公司轻资产模式继宁乡、听音湖演艺项目后再次拿下明月情景区，实现千古情模式的再一次异地复制，证明了千古情模式的可复制性以及旅游演艺的轻资产化运营。

正文中通过回答以下五个问题梳理与公司轻资产相关的议题内容：1）轻资产输出对于宋城来说意味着什么？2）轻资产项目是否会挤压到公司现有和在建重资产项目的市场渗透率？3）宋城的轻资产项目有哪些竞争者？核心竞争力如何体现？4）高额的轻资产输出咨询费用由谁来出？如何用旅游地产的角度理解？未来还有多少空间？5）轻资产项目对公司业绩如何体现？

轻资产项目直接贡献公司业绩，成为公司新的利润增长点。三个轻资产项目17E-19E能够直接贡献公司业绩1.966/1.938/2.39亿元：1）宁乡项目：2017年7月2日开业，16/17E年服务收入分别为1.17/1.43亿元，17E/18E/19E管理收入分别为0.1/0.3/0.5。假设服务收入净利率为60%，17E/18E/19E的业绩增厚分别为0.958/ 0.3/0.5亿元。2）听音湖项目：2020年3月1日开业，假设2017-2020年结算款为0.6/0.6/0.7/0.7亿元，按照60%的净利率来算，听音湖项目直接贡献17E-20E业绩0.36/0.36/0.42/0.42亿元。3）明月情项目：假设服务收入按照40%/ 60%分摊，17E/18E服务收入为1.08/1.62亿元，按照20%的收入分成比例能够直接贡献18E/19E业绩为0.306/1.47亿元。假设服务收入净利率为60%，明月情项目能够直接贡献17E/18E/19E业绩分别为0.648/1.278/1.47亿元。

——盈利调整及投资建议——

在不计算宋城新项目和澳大利亚项目情况下，目前测算2017E/2018E/2019E的业绩为11.46/13.65/15.85亿元，增长幅度为28.35%/19.09%/16.16%，EPS为0.79/0.94/1.09元，对应目前的股价PE为27/23/20倍。在考虑三个轻资产项目的业绩增厚情况下，测算2017E/2018E/2019E的业绩为12.11/14.93/17.32亿元，增长幅度为36%/23%/16%，EPS为0.83/1.03/1.19元，对应目前的股价PE为26/21/18倍。维持买入评级。

——风险提示——

客流增长不及预期 ；海外项目进展不顺利；项目投资过大造成资金缺口

轻资产输出模式下能够快速实现千古情项目的全国扩张，资金投放少，运营压力小：旅游演艺市场兼具了旅游和演艺的发展，市场规模不断扩大，旅游演出供给较大，竞争相对激烈。2016年旅游演出5.29万场/-4.17%，票房收入34.04亿元/-3.21%。旅游演出品牌主要以宋城系列、山水系列、印象系列和又见系列为代表。各个品牌拥有一定的知名度但区域布局相对局限，通过规模扩大和异地扩张来实现品牌的全国扩张是现如今的旅游演出品牌的发展方向。以轻资产方式进行品牌输出、管理输出有助于公司低投入低风险高收入的全国化经营，一方面提升了千古情景区的品牌影响力，获得管理及经营收入，一方面减轻了公司进行项目开发的前期资本投入，以最少的投入来获得最大的经济回报。

轻资产项目异地扩张代表了宋城演艺的IP输出能力：中国各大省份均形成了大大小小的演艺项目，演艺的低投入高收益带来行业高度竞争。高度供给的行业背景下产品的知名度和品牌化能够极大地吸引到游客，形成行业的二八定律（20%的剧目贡献了80%以上的票房），进一步提升行业集中度。通过品牌授权输出的方式来实现千古情品牌的输出，以一揽子服务来保障品牌输出的质量，从而达到公司千古情品牌的全国化扩张目标。

2、轻资产项目是否会挤压到公司现有和在建重资产项目的市场渗透率？

千古情项目的全国扩张对于现有项目的转化率影响相对较少：首先旅游演艺是以当地文化资源为核心，通过将当地文化与演艺科技手段进行有效融合，打造出具有地方特色的演艺作品，在未来的项目扩张过程中当地文化的挖掘将成为项目规划的重点。演艺项目的开发选址一般会集中在景区和旅游城市，满足游客夜晚观光需求，通过演艺节目对旅游文化的诠释来补充观光游的文化体验。各地旅游城市根据游客的需求，打造“白天看山水，晚上看人文”的旅游方式，千古情的异地扩张模式市场较大，各地项目之间的影响相对较小。

客群的差异性，轻资产输出项目的客群主要为当地居民：旅游演艺的类别大致分为三类，辐射范围和客群不同：1）超大和一线城市型，客群为当地居民+游客；2）旅游目的地城市，客群为游客；3）区域型核心景点，客群为当地及周边居民。公司在轻资产输出的项目中，主要为第三类，即主要辐射客群为当地及周边居民，与原有辐射游客的旅游目的地项目并不冲突。

现有景区的转化率相对较高，通过其品牌优势和营销优势来实现吸引游客：2016年按照公司年报所披露的经营数据来估算，杭州、三亚、丽江、九寨沟千古情项目分别接待游客约555/465/400/215万人次，城市转化率为3.9%、28.2%（注：三亚为过夜游客人次，所以转化率相对较高）、11.4%及10.4%。除杭州以外现有景区的转化率均达到了10% 以上，在进行异地扩张的过程中，品牌影响力将逐步增强，千古情品牌的转化率将逐步提升。

首先，从旅游演艺的产业链角度来说，一般涉及到以下的环节：项目投资→内容制作→演艺产品出品→舞美设计→人员培训→艺术团/剧团管控→舞台搭建→后期运营→渠道营销管理。在这条产业链上，一头（投资）和一尾（运营）去掉之后，即轻资产输出的重要环节。

在旅游演艺领域，目前具备轻资产输出能力的有张艺谋团队（印象系列）、王潮歌团队（又见系列）和梅帅元团队（山水庆典），导演/制片的创作背景使得其在旅游演艺的剧目创作、现场排演和舞美设计方面都有优势。三者都属于“演出创作+知识产权许可”的轻资产盈利模式，主营业务为旅游文化演艺项目的创作和版权运营，提供创意服务。即其创作团队本身不具备前期投资和后期运营能力。而由于艺术团人员招聘、舞台搭建和剧团管理在人员和资产上都偏重，所以亦不是导演背景出身的三位倾向的方式。而反过来看，宋城不管是在重资产投资、后期项目运营上都具备了现实成功案例的操作（杭州、三亚、丽江和九寨沟），杭州千古情和丽江千古情在当地的人次都远远超过杭州印象和丽江印象。从这点上可以看出在目的地市场高度竞争的情况下，后期运营能力对于项目盈利水平更为重要。

再从品牌的角度来看，对于一般的旅游演艺来说，其本身不能构成一个旅游目的性项目，一般只能依托500万人以上的特大城市、著名的旅游目的地城市，以及年客流量不低于100万以上的4A或5A级著名旅游景区。依附于这样大的市场，它才能做锦上添花的事，否则它不能独自形成核心吸引力，不能给城市和景区雪中送炭。而当旅游演艺的IP足够强势时，其渗透率的数据会优化，品牌效应能够充分发挥。因此对于有演艺品牌植入需求的地方政府和开发集团来说，品牌的知名度亦是需要重点考虑的。综上两点所述，宋城千古情在全国布点项目数量、质量、品牌知名度、产业链闭环设计上，都略胜一筹。

公司目前已落三单轻资产项目，总包咨询费用分别为2.6/2.6/2.7亿，签约对象都为当地政府/政府直属旅游开发集团。此处，我们应当用旅游地产的思路来理解这几个关联利益方。首先，这三单轻资产项目都有几个共性：

距离核心省会城市/城市群一个小时车程，客流为周边近郊本地居民为主：1）湖南宁乡项目离长沙一个小时车程；2）佛山听音湖项目2小时内畅达深圳、东莞、中山等珠三角核心城市及港澳地区，1小时车程范围到达佛山、广州和肇庆，30分钟内可到达多个轨道交通枢纽，港口、 码头和机场。3）江西宜春明月山景区距离宜春50分钟车程。

签约对象都为当地政府/政府直属旅游开发集团，地方知名度和土地出让金是其主要诉求：政府或开发集团的利益诉求无非以下几点：1）借希望打造更有知名度的旅游吸引物来提升当地旅游的景气度；2）培育目的地客流，聚集人气，提升土地溢价；3）吸引更多外部投资者和地产开发商进驻，从而获得高额的土地出让金。在这一诉求的循环中，旅游景点也好，宋城演艺的千古情产品也罢，实则都为当地的土地溢价做铺垫，对于成片土地开发的规模交易来看，宋城的轻资产项目咨询费用并不算是高额的支出。

由此可见，在中国城镇化大举进行的情况下，次发达/欠发达地区的区域开发模式被包装成“特色小镇”的方式。而旅游及文化当道是较为捷径的路径。只要此类区域开发的背景和旅游地产的运作模式不变，那么宋城开辟轻资产的疆土依然非常广阔。

5、轻资产项目对公司业绩如何体现？

轻资产项目直接贡献公司业绩，成为公司新的利润增长点：2016年6月宁乡项目签约，开启千古情品牌的轻资产输出模式，2016年营业收入中宁乡项目服务收入为1.17亿元，根据公司为宁乡项目提供的劳务及项目完工进度来进行确认。宁乡项目2017年7月2日开业，开业后公司将根据项目实际的收入的20%收取管理收入。2017年将并表1.43亿元的服务收入以及下半年的管理收入，按照下半年50万游客人次，100元人均消费水平来测算，2017年宁乡项目的管理收入为50*100*0.2=1000万元，假设1.43亿服务收入的净利率为60%，宁乡项目2017年能够贡献业绩0.958亿元。18年-19E按照150/250万游客人次、100元的人均收入来测算贡献业绩0.3/0.5亿元。

预计听音湖项目能够贡献17E-20E业绩0.36/0.36/0.42/0.42亿元：听音湖项目服务费2.6亿，开业时间为2020年3月1日，假设2017-2020年结算款为0.6/0.6/0.7/0.7亿，按照60%的净利率来算，听音湖项目直接贡献17E-20E业绩0.36/0.36/0.42/0.42亿元。

预计明月情项目能够直接贡献17E/18E/19E业绩分别为0.648/1.278/1.47亿元：明月山景区2016年接待游客608万人次，同比增长44.1%，假设未来三年的游客人次增速保持在20%，明月山景区17E/18E/19E的游客人次分别为729.6/875.5/1050.6万人次。明月情项目位于明月山景区内，按照70%的景区渗透率来看，18E/19E明月情项目接待游客人次153/735.42万人次，假设人均消费100元/人，明月情项目按照20%的收入分成比例能够直接贡献18E/19E业绩为0.306/1.47亿元。叠加2.7亿元的服务收入情况（假设按照17年/18年分摊40%/ 60%，净利率为60%），明月情项目能够直接贡献17E/18E/19E业绩分别为0.648/1.278/1.47亿元。

一揽子服务费用直接贡献业绩，管理费用按照项目收入情况做提成：公司从2016年6月开始拿下三家轻资产项目（宁乡、听音湖景区以及明月情景区），宁乡及听音湖景区的服务费用均为2.6亿元，明月情景区由于开业活动筹备工作服务费用为2.7亿元，总体来说公司2.6亿元的品牌及管理输出收入得以持续。管理费用按照项目的运营情况来做提成，宁乡及听音湖项目均销售收入的20%来收取，这部分收入分成将直接计入公司利润，成为新的业绩增长点。三个轻资产项目17E-19E能够直接贡献公司业绩1.966/1.938/2.39亿元。