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旅界专研 | 2018年旅游板块估值触底 2019年商誉减值或成业绩黑天鹅

2019-01-20 09:12:24  新旅界 国金证券

国金证券《2019年旅游行业年度策略报告》

新旅界荐语:上市旅企是旅游业中的佼佼者,是推动旅游业转型升级的重要力量。过去一年,上市旅企经历了怎样的2018?新的一年,上市旅企面临哪些的发展机遇和挑战?

国金证券推出的《2019年旅游行业年度策略报告》认为,2018年餐饮旅游板块业绩受政治局势、外部不安全因素以及国内消费疲软等影响,股价表现较为疲软,多个细分板块的估值被重塑,板块估值触及底部。2019年需警惕因并购产生的商誉减值风险,重点关注被收购资产的盈利性,同时对餐饮旅游板块的投资逻辑,维持看好成长性和确定性较好的标的。本文摘录自国金证券《2019年旅游行业年度策略报告》,经授权发布。

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2018年(截止2018年12月31日)旅游板块跌幅达到-8.76%,各个细分板块的涨跌幅分化比较明显:截止12月31日以来的餐饮旅游行业表现相对较强,板块跌幅-8.69%,在中信行业板块中排名第一位,跑赢沪深300指数16.62%。

从细分板块来看各个领域的分化比较严重,按照国金证券小组的行业划分来看板块涨跌幅顺序分别为:免税(+39.8%)>主题景区(-3.7%)>酒店 (-30.6%)> 餐饮(-32.7%)>传统景区(-35.5%)>出境游(-43.3%)。

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图1:2018年至今(截止2018年12月31日)餐饮旅游板块涨跌幅情况

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图2:2018年至今(截止2018年12月31日)餐饮旅游板块细分领域行情

免税板块一枝独秀,其他版块均出现了一定程度的股价下降。在今年追求价值投资的市场风格下,免税板块拥有短期催化剂和长期自上而下逻辑而录得高收益,而其他板块整体出现估值调整的趋势。

整体来看18年的板块行情体现了对于价值投资的偏好,在市场流动性趋紧的背景下各个板块的估值被重塑,餐饮旅游板块业绩受政治局势、外部不安全因素以及国内消费疲软等影响下股价表现较为疲软。

板块估值触及底部,相对估值水平较低

绝对估值角度——餐饮旅游板块估值达到底部,多个细分板块估值低于中位数水平:回顾 2013-2018年的中信餐饮旅游板块的估值走势,PE平均值及中位数分别为45.94/45.09X,最高值和最低值分别为102.28/22.26X(剔除异常值)。旅游板块的估值水平远高于全部A股的估值水平,目前餐饮旅游板块的估值为27.10X,远低于中位数和均值水平,估值水平达到底部。

现今的PE水平处在历史底部,相较于中位数和均值水平来看旅游板块的整体估值水平存在被低估的情形。由于中信餐饮旅游板块存在成分股的纳入和剔除,数据未保持一致性,我们通过测算各个细分板块的估值来具体分析多个细分领域的估值水平。按照目前的PE水平来排序细分板块估值顺序为 餐饮>免税>酒店>传统景区>主题景区>出境游,除免税板块外,其 余五大细分板块的估值均在中位数和均值以下,其中酒店、主题景区、出境游和传统景区板块的估值已经达到了历史低位。

相对估值角度——剔除市场波动因素,餐饮旅游板块的底部结论进一步证实:回顾2013-2018年的中信餐饮旅游板块的相对于A股的估值走势,相对估值平均值及中位数分别为2.74/2.5X,最高值和最低值分别为3.99/1.84X(剔除异常值)。

旅游板块相对于A股的估值水平属于最低水平,旅游板块的相对估值仅为2倍水平,处于历史最低水平。过去相对较高的相对估值主要是由于旅游行业的需求强劲和业绩的增长稳定性,价值投资的市场环境下对于行业的长期趋势和个股的基本面要求较高,旅游板块在这样的行情下优势不大。

细分板块角度来看,按照目前的相对PE水平来排序细分板块估值顺序为:餐饮>免税>酒店>传统景区>主题景区>出境游,细分板块中相对估值达到底部有出境游、 酒店、主题景区和传统景区板块。

2019年现金流为王

经济下行压力下业绩走出独立行情的个股受青睐:今年以来个股表现较为优异的为中国国旅(免税)、广州酒家(餐饮食品)、宋城演艺(旅游演艺),均属于业绩在行业中表现较为优异的标的,在经济下行和广义货币收紧的背景下业绩表现走出独立行情的个股受到青睐是自然的投资表现。

在复盘18年板块股价表现过程中,市场性风险如中美贸易战、人民币贬值及社零数据表现不及预期等导致股价出现快速下调,同时市场低迷杠杆放大现金短缺问题,部分个股的现金流风险成为压制股价的重要因素。整体来看业绩确定性、盈利能力较佳同时现金流较为充裕的个股表现优异,在多个因助力下个股表现分化明显。

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图3:餐饮旅游板块中业绩走出独立行情的个股表现不俗

全行业来看休闲服务板块的涨跌幅超额收益较高,消费品板块作为盈利能力较好的板块,18年受到资金追捧,在北上资金加持下值水平较高,后期由于消费数据的不及预期出现较大的调整:18年消费品市场表现分为前半场和后半场,上半年在多个消费品个股年报暴雷后股价有所调整,在2月初受到美股暴跌调整后上涨行情延续,期间中美贸易问题是上半年股价调整的主要因素。下半年由于外部中美贸易和内部消费疲软等多个因素制约下板块趋势下行,叠加业绩白马公司的业绩不及预期,整体下半年对消费品板块的投资谨慎偏下,高估值和业绩表现不及预期成为市场主要担忧的风险点。

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图4:复盘2018年消费品板块的股价表现及重要事件

需警惕商誉减值风险

15-16年企业收购事件较多,餐饮旅游板块的并购主要集中在酒店、旅行社等板块,形成较为高额的商誉:酒店中首旅酒店、锦江股份分别在15-16 年收购如家酒店、铂涛酒店等产生了大额的商誉。

根据三季报来看,首旅酒店的商誉总额为47.7亿元,锦江股份的商誉为115.21亿元。其次主题景区中宋城演艺收购六间房产生了27.87亿元(包含了六间房收购灵动时空的商誉),目前六间房与花椒进行股权置换重组,宋城演艺的高商誉将得以消除。最后商誉较为大额的板块为出境游旅行社板块,凯撒旅游、众信旅游及腾邦国际的商誉分别为1.67亿元、8.14亿元、6.37亿元,收购事件在出境游旅行社公司频率较高,通过收购资产方式能够实现区域覆盖范围的扩大及市场份额的提升。

2018年11月16日,证监会发布了《会计监管风险提示第8号——商誉减值》明确要求加强对商誉减值的监管,要求企业定期或及时进行商誉减值测试,至少每年年度终进行减值测试,且不得以业绩承诺期间、业绩承诺补偿为由不进行测试。15年是并购高潮的一年,对于业绩承诺期中的收购资产进行减值测试的规定或将使得18年年报出现商誉减值风险高峰。

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图5:梳理高商誉个股的商誉占净资产比例及商誉

19年投资主线把握确定性盈利性同时应考虑商誉风险,结合对应资产的历年表现考核商誉风险:酒店板块、主题景区板块、出境游板块为主的商誉资产较重,占到净资产比例超过5%,酒店板块中锦江股份及首旅酒店的商誉/净资产比例达到 83%/57%。

但是对于商誉减值风险更应从被合并资产的历年经营能力和所处行业的表现情况来评判,比如酒店类的商誉由于发生多次的收购导致商誉累计较高,但所收购的酒店资产表现较为优异,收购至今(集中在 16 年产生大额商誉的收购事件)累计完成的利润水平已经达到了商誉水平约 14%,逐年业绩较为良好。

从商誉测试的具体操作来看,通过其所预计的资产可回收金额与其账面价值之间比较来确定是否资产发生减值,采用的评估方法多为 DCF现金流折现法,但由于企业的盈利能力以及折现率存在较多的假设,所以对于商誉是否减值以及具体数值难以精确预测,或通过观察历史表现和行业趋势能够判定其中商誉风险系数。

免税、酒店等商誉风险相对较小

过去餐饮旅游板块经营过程中商誉减值比例较低,追溯从13-18H的商誉减值损失,减值比例较高的为锦江股份(金广快捷)、凯撒旅游(天天商旅)、云南旅游(江南园林),集中在17年发生减值损失;13-16年餐饮旅游板块的商誉减值损失比例较低,17年出现几笔大额的商誉减值损失。

凯撒旅游与天天商旅签订股权转让及增资协议,承诺16-18年利润不低于2693.75/3636.56/4727.53万元,若未达到承诺利润将进行补偿,2017 年收入日韩出境游市场影响导致业绩出现下滑(2017年实现净利润-0.26亿元VS 2016年-79.5百万元),17年对天天商旅计提商誉减值损失约0.61亿元,同时天天商旅补偿公司产生约0.69亿元投资收益。整体17年天天商旅的商誉减值对公司利润影响较小,但对于16-17年均未完成业绩承诺同时仍保留约0.38亿元的商誉部分存在进一步减值的风险。

17年锦江股份对金广快捷的商誉减值,考虑到公司对品牌经营策略调整,未来将减少对门店的开拓,因此对金广快捷酒店0.4亿元的商誉计提减值0.2亿元。从这两个案例上来看业绩表现较弱或不符合业绩承诺的资产进行商誉减值的操作确定性较强,若出现收购资产业绩表现不佳而未进行商誉减值的个股需警惕未来的大额计提商誉风险。另外若公司主动调整经营策略下对于誉的减值准备会相对少见。

按照过去的减值案例来看出境游板块仍存在商誉减值风险,免税及酒店板块较为安全。宋城演艺通过六间房与花椒的股权置换重组后能够释放商誉风险;酒店板块中首旅及锦江收购的资产业绩表现逐步提升,从可拆分的经营数据来看目前仍未观察到需要对资产进行减值的迹象。

免税板块因中国国旅收购日上(上海)免税行产生一定的商誉额,中国的免税行业仍处在快速成长阶段,日上(上海)免税行所经营的上海机场免税店为中国出入境吞吐量最大的交通枢纽,17年浦东机场出入境吞吐量为3472 万人/+4.4%,行业赛道优异性叠加公司良好的运营和独特性能够无惧商誉风险。

另外出境游中凯撒旅游非全资子公司天天商旅18年为业绩承诺最后一年,众信旅游 Q3 因泰国沉船事件导致业绩下滑18%,由于竹园国旅在东南亚占比超过50%,利润受不安全事件影响较大。出境游市场中韩国受去年萨德事件影响基数较低,18 年内地游客赴韩增速维持 40%以上,日本目的地在受到台风影响后出现增速放缓的迹象,呈现上半年高增长下半年增速放缓的态势,需警惕出境游市场的不确定性对出境游旅行社业绩影响,导致购资产商誉部分对公司业绩的双重影响。

行业长期向上趋势明确,细分领域表现出现差异

国内游国家数据整体向上——国内游人次及收入增速多年维持10%以上的水平,数据更新频率为半年及年度更新,增速远高于GDP增长水平:2018年上半年国内游人次及收入增速分别达到11.4%和12.5%,从2010年至今国内旅游人次增速维持在较高的水平,国内游人次CAGR为13.2%,国内旅游收入复合增速为20%,远高于GDP增速,人均出游次数达到 3.6,出游率逐年提升。

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图6:2010-2018年上半年国内游人次及增速

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图7:2010-2018年上半年国内旅游收入及其增速

国内城市旅游接待数据整体向上,目的地存在分化——重点旅游城市的接待情况乐观,城市景气度有一定的分化:从多个旅游城市的季度增速来看北京旅游区接待人次从 2017 年 Q3开始出现游客人次下滑,2017年Q3-2018Q2游客人次分别下滑 4.32%/2.36%/7.62%/3.74%,18 年受低基数及门票降价影响带动客流正向增长。

从三亚、桂林、丽江等热门目的地来看景气度维持,游客人次增速持续向上,其中三亚过夜游客人次Q3增长18%,桂林Q3接待游客增长21%,Q3 丽江在17年市场整顿后市场恢复到 17%。

从宏观数据来看国内居民对于旅游的热情仍高,目前仍未观察到因经济下行压力和房地产的财富效应削弱对旅游业的影响,当然统计局在统计游客人次中出行目的难以统计。

出境游国家数据整体增速向上——发改委发布18年上半年次出境游人次0.71亿人次/+15%,港澳及出国游增速均有所回升:细看港澳游客人次及出国人次来看18年上半年香港接待内地游客2368.89万人次/+13.4%,增速从过去15-16年的负增长恢复到10%以上的高增长;澳门增速攀升到13%的水平。剔除掉内地游客去往港澳台的游客人次外18年上半年出国游增速达到17%,从上半年数据来看出国游市场复苏迹象明显。

出境游目的地数据,目的地受国内宏观经济 和不安全事件影响景气度差异较大 —— 欧洲地区数据持续向好,亚洲干扰因素较多:上半年的出境游国家数据乐观能够从各个目的地的月度数据能够进一步佐证,但从下半年开始,由于7月泰国发生沉船事件、日本台风、印尼海啸叠加外部中美贸易战及人民币贬值、内部居民消费意愿下降导致目的地表现出现分化,其中泰国目的地从7月开始出现两位数的数据下滑,日本8月起增速下滑至个位数,新加坡、越南的内地游客增速下半年放缓明显,欧洲表现较为平稳未出现较大的外部负影响。

从微观数据在下半年的表现来看出国游遭遇到多个外部及内部负面因素对于行业影响较大,目的地和国内消费者均需要一段时间来进行调整,密切关注多个权重目的地在19年的月度表现,把握市场的拐点。

各城市跟团出境游数据——一线城市出国跟团数据整体表现优于境外目的地行业数据,但目的地出现结构性分化,传统境外目的地的景气度趋弱:一线城市出境游客占比达到约40%,从国内更新的一线城市跟团出境游数据来看,北京出境跟团游市场从18Q2的增速转正,第二季度的增速出现两位数增长(12.4%)。

传统海外旅游目的地的表现出现分化,除了马来西亚和澳大利亚录得正向增长外,其他目的地接待跟团游人次均出现较高的人次下滑,新兴旅游目的地受到国内消费者的青睐。

上海来看出国跟团游增速维持下滑,自17年6月起跟团出境游增速下降,18年7-8月旺季阶段两位数下滑态势。浙江旅行社组织出国人数在18年2月起由过去下降反转到高增长。不同的城市跟团接待情况出现明显分化,北京及浙江的跟团游市场有所回暖,上海的跟团游市场较为严峻。

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图8:三大酒店集团按照房间数测算市占率达到56%

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图9:连锁品牌酒店的经营数据优于星级酒店

酒店数据——酒店板块入住率出现一定的下滑,房价提升幅度有所放缓,连锁酒店的表现优于星级酒店,消费者对于连锁品牌化酒店的倾向性较强:从星级酒店、上市酒店集团数据以及STR数据均能够发现入住率下滑平均房价提升幅度放缓的趋势,观察PMI和PPI与酒店经营的相关性来看,酒店受宏观经济影响较大,商务住宿需求下降导致酒店的入住率下滑,进一步反作用于房价提升幅度有所下降。

三大酒店集团华住、首旅如家及锦江形成了连锁品牌酒店领域的前三大品牌方,市占率达到 56%上,同时观察三大酒店集团的经营表现优于星级样本酒店数据和 STR 数据表现,消费者对于连锁品牌化的倾向性较强,高端酒店受宏观经济的边际影响较大。

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图10:中国出境游游客人均消费和购物花费变化(2012-2016)

国内免税数据——免税市场在国内处在渗透率不断提升的过程,收入增长较快:目前中国的免税格局趋于垄断,中免与日上的强强联合共同推动中国免税市场的高增长。随着中国免税政策的进一步放宽、规范各类海外购物渠道(包括跨境电商及代购等),出入境免税及离岛免税在国内的沉淀比例提高。

从数据上来看中国人在海外的消费达到2611亿美元,其中购物消费比例约为30%,对应中国海外购物消费总额约为5800亿元,对应于17年国内免税销售规模300多亿存在较大的增长空间。三亚海棠湾免税18年以来月度表现持续高增长,国内带动海外消费回流的过程中免税能够最有效捕获消费需求。

19年存在边际改善空间,建议关注免税、酒店及主题景区

19年国内免税场景将不断丰富完善,海南离岛免税额度进一步放开配合海南市场的高景气度能够获得较高的收入表现。

目前中国的免税市场基本上形成了以中免为主的垄断格局,中免收购日上同时竞得上海、北京、广州、香港等多个机场的免税经营权,通过无偿划转股权的方式联合海免。政策上海南离岛免税的购买额度进一步放开(从过去每人每年1.6万提升到3万,岛内居民与非岛内居民享受同等政策,同时乘船离岛游客纳入购买体系中)。

18年中免形成了国内免税领域的绝对霸主地位,剥离旅行社业务聚焦免税主业轻装上阵进一步拓展国内免税市场和国际市场。国内目前消费的场景主要集中在飞机起飞前的购物意愿,忽略了在出游前以及回国后购物需求的满足。总体来说国内免税政策对于行业的限制较大,对标国内游客在韩国的消费能力,国内的免税规模存在较大的增长空间。

从机场免税店到离岛免税店再到市内免税店的开放将不断丰富出境游客和国际旅客的购买场景,离岛免税政策仍存在一定的开放空间,预计未来市内免税店将是国家拉动境外消费回流的另一个免税手段。

从国家降低关税来刺激一般贸易品的消费行为来看国家对于境外消费的引流将会是未来几年的消费主要着力点,从一般贸易品、跨境电商和免税等多个渠道齐发力实现境外消费的回流,其中免税凭借其绝对的价格优势和商品品质成为最有效的拉动方式,从而贡献国内经济增长,实现真正的国内消费拉动GDP增长。

主题景区板块行业整体向上,个股的关注更为重要, 宋城演艺作为旅游演艺项目编创和设计能力较强的企业,六间房线上演艺平台逐步实现脱表来缓解商誉减值的风险,聚焦其线上景区的运营能力和19年多个新景区落地;主题景区领域存在较多的细分领域,包括以文化为主、以高科技体验为主或者以海洋为主等,主题景区发展前期主要追求客流及客单价的提升,成熟后存在异地复制、轻资产输出等多种变现途径,对于商业模式和运营能力的考验较强。

目前国内的主题景区数量较多(约2500座主题公园,17年市场规模约395亿元),但存在以周边地产为主要盈利点、盈利模式较为单一、创新能力及运营能力较弱的问题,在政策和资本的推动下中国的主题景区将进入到发展调整阶段。具有运营能力和品牌效应的产品能够通过异地复制和管理输出的模式在全国落地开花,同时18年《关于规范主题公园建设发展的指导意见》严格控制主题公园周边的地产开发,主题景区的开发进入到经营实力比拼的阶段。

出境游板块因18年下半年出现黑天鹅事件导致业绩表现不及预期,19年在多个行业目的地回归正常化后市场和公司表现将能够有所改善:18年出国游市场月度表现呈现倒 V 型,下半年由于天气、不安全事件等外部因素影响数据逐季下滑。

19年在负面影因素国内消费者的影响边际减弱后市场将能够得到恢复,17年因萨德事件导致韩国目的地内地客流腰斩后,18年维持40%以上的增速表现。同时受沉船事件影响的泰国市场通过实行落地签免费政策来吸引游客,政策执行时间为2018年12月-2019年1月,负面因素对国内居民出国游需求影响的边际弱化以及18年的低基数影响能够带动19年市场有所反弹。

从公司运营的角度来看作为出境旅行社龙头的凯游和众信旅游能够受益于行业红利和市场份额提升。

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图11:2017年出国游市场中各个目的地的比重情况

酒店板块将继续中端化之路,内部结构性优化能够冲抵因宏观经济疲软商务 出行需求下降的影响。酒店板块的投资逻辑分为两个阶段。

第一是在17年受国内投资拉动下,酒店板块作为宏观经济强相关性行业能够获得经营数据的优异表现,兑现到业绩层面出现几何级的传导,入住率和平均房价均能够有较高的增长。

第二是18年开始对于中端酒店的重点布局和经济型酒店的升级改造,通过内部酒店的升级来迎合消费者的入住需求,从需求和供给角度共同推动酒店的结构化转变。

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图12:2018年三大酒店集团的酒店布局情况

从2018年的数据来看不论是锦江、华住还是首旅在新开业酒店中中高端酒店占比超过80%,存量经济型酒店的升级带动了房价的提升,同时随着中端酒店占比的提升实现整体 Revpar的高增长。19年酒店板块的中端化之路将延续,通过加盟的形式实快速扩张。

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