近日，众和昆仑（北京）资产管理有限公司董事长柏文喜，就“突破融资难题，文旅项目的ABS（资产证券化）实操”这一话题与新旅界成长营的朋友们做了分享与讨论。内容涉及文旅项目的投融资特点、文旅产业投融资需要解决的问题、ABS如何解决文旅项目投融资难题、ABS融资优劣比较、ABS融资步骤与要点五个方面，以下内容为根据导师讲课实录整理而成。

导师：柏文喜

整理：新旅界商学院

文旅项目投融资的4个特点

文旅项目呈现四个主要特点，一、投资规模大，无论是景点建设、景区建设，还是酒店餐饮服务，包括实景演出编排、场地建设等都是投资非常大的。

第二个特点是投资期和运营期比较长。尤其是一些比较大型的、综合性的项目，包含的内容特别多，比如环球影城、迪斯尼、广州长隆世界，华侨城欢乐谷。

第三个特点是投资回收慢，回收期长。无论是靠门票、衍生品的收入，或者是靠配套服务收入，都是细水长流，回收期非常漫长，所以一些项目为实现早期的较大规模的投资回流，会配建景区的地产项目，加快投资回收。

第四个特点是普遍来看，无形资产和“软件”投资的比例也是比较大的。文旅项目因为带有文化属性特点，如果项目运营不太成功那么投资很容易沉没掉，不像硬件投资，比如房子、基础设施、市政园林等，即使项目做得不成功，资产还是存在的。

文旅项目融资需要解决哪些问题？

文旅项目融资需要解决三个方面的问题，第一是现金流的时间错配问题；第二是投资退出问题；第三是平滑公司业绩和实现市值管理。

现金流时间错配

融资是因为自有资金不够，投融资是一手投一手融，它是一个事物的两个方面。项目做投融资的时候，需要同时进行，用比较专业的术语讲，项目现金流的组成有三个方面：一个是投资性的现金流，一般就表现为现金的流出；一个是融资性的现金流，表现为现金的流入。那么现金有流入有流出，才能形成一个良性的循环。

其次是项目进入到运营阶段以后，开始有经营性的现金流，这是投资回流的必要条件，也是投资的最终的结果，也是归还融资的来源。

谈到投融资，首先讲融资的问题，如果融资问题解决不了，投资的钱就不够，最多是自有资本金而已，但是对整个项目的投资是不够的，这就涉及到项目现金流的时间错配问题。也就是说在建设期和运营初期，那个时候需要大量的投资要往出投，但这时候没有收入，就必须依靠融资来解决现金流来源的问题，解决现金流错配问题。

在建设期，包括运营初期，还款压力比较大。因为经营性现金流比较小，现金流的流入流出也是不匹配的，那么就需要进行时间、空间上的调整。也就是说仍然需要进行项目融资。另外在项目经营的成熟期，经营性现金流就比较大了，也就是收入比较多了，资本性开支和还款性的压力比较小，现金的流入多流出少。融资就是要把项目未来在成熟期的现金流，调剂到前面的建设期和运营初期去运用。

这就是把现金流的时间和空间实现合理调配，让现金流在项目全生命周期之内，实现资金的均衡运用。

投资退出问题

投资是以退出为先决条件的，如果投资不能退出，那投资行为就不会发生，这是一个。第二个，还存在一个投资收益，需要分红派现，分红派现本身也是投资退出的一种形式；第三个就是股权的协议转让，还有原始权益人对股权的回购，也都是一种投资退出方式；第四种投资退出方式是项目清算，项目不做了，大家算算账，把债务还掉，剩下的资产商量着分掉。第五种投资退出方式就是ABS（资产证券化），把项目公司的项目收益进行证券化，帮助原始投资人收回投资。

平滑业绩与市值管理

当项目公司成立以后，包括项目进入运营期以后，还存在着一个平滑业绩和市值管理的需求。做投融资的时候，其中有一个重要的目标，需要让公司的运营业绩保持稳定，在项目生命周期的各阶段之间，在公司运营的年度之间，包括淡旺季之间进行业绩的平滑处理。

另外一个，如果是上市公司，还要对上市公司的市值进行管理。公司价值是取决于公司的可持续盈利能力，以及公司成长性。在做投融资的时候就要从投融资角度为公司的可持续盈利以及公司成长进行规划和设计，要进行业绩调节。

ABS如何解决文旅项目融资难题？

一个项目全生命周期里对资金基本上有三方面需求，第一个是最核心的项目资本金的需求，可以通过ABS的方式来解决资本金短缺的问题，一般是将已经进入运营期的项目现金流来做资产支持证券或发行收益凭证。

1. 发行ABS产品来解决新项目投资的资本金来源的问题，用这种方式来实现迭代投资。为了投资更好的项目或新项目，把进入运营期的项目的现金流拿来做ABS产品，以此融资来做新项目的资本金。其次还有项目债的问题，在项目建设过程中，除了资本金之外，还有一部分就是项目贷款在会计上表现为公司借款，是需要付息的，ABS的资本金是不需要向股东付息的。

2. 用ABS的方式来解决项目贷款问题，而解决项目总投资和资本金之间的差额问题通常通过是发行项目债的方式，也就是以项目未来的现金流或者是目前运营产生的现金流为基础来发行项目债，相当于把未来的现金流折现来解决建设期和运营初期资金不足的问题，这是项目债。

3.ABS可以帮助文旅项目在全生命周期里面解决投资退出的问题，就是用资产形态转化的方式来解决原始权益人退出的资金来源问题，用ABS的方式去筹集资金，把原始投资人权益买过来，让其获利退出。

4.ABS的方式还可以提升项目本身的资产流动性，而流动性的提升也意味着项目或者公司融资能力的提升。把比较难以交易大额资产转换成小额、便于交易的资产，由原来的“大额、低频”转化成“小额、高频”的交易模式，自然就提升了资产的流动性。通过改变资产形态的方式，把长期性的资产、物业等流动性比较差的资产，转化成流动性高的、流动性好的资产，也就是现金资产，大家都知道现金是流动性最高的资产，这样公司整体的资产流动性就提升了。

5.ABS的方式还可以平滑公司业绩和实现市值管理。解决投融资问题的第三个方面是进行平滑公司业绩和市值的管理，也是可持续成长的问题，用专业的财务语言来讲就是出表或者回表的问题。

在出表的时候，在实质上实现了对已有的部分账面存量资产的价值重估。因为之前是按照购买价格和原始价值形成了账面资产，但是经过一段时间资产升值以后，现在要把它出表也就把它卖掉，卖掉的时候是按照市价，也就是按照现在的市场价值重估以后卖掉，这样的话会形成一个价差，这个价差就形成非经常性损益，而非经常性损益在会计报表上体现为盈利。这样就可以对公司的业绩进行调节，因为公司业绩改善了，那对应的公司的市值也就得到了调整。

另外一个方面，改善公司的资产流动性也可以提升公司的市值，因为公司或资产的价值一方面是除了创造现金流和盈利能力之外，还有一个就是资产流动性的好坏，流动性越好的资产在同样的盈利能力下，因为更容易交易，更容易买进和卖出，价值也自然会得到提升。

通过改善公司的资产流动性可以提升公司的估值，而ABS正好是一个重要的改善和提升公司资产流动性的重要的工具。

文旅项目ABS的优劣势比较

第一个方面，从融资的额度方面来讲，用ABS能够实现的融资额度一般是低于去银行等金融机构去做抵押融资的规模的。

其次，从融资成本的角度看，ABS融资成本高于资产抵押融资成本。无论从融资规模的大小还是融资成本的高低来讲，ABS的融资方式相对于到银行做抵押贷款都是不占有优势的。

但是为什么还是要做ABS呢？因为在流动性方面，它要优于抵押融资。无论是去银行借款，还是发行债券等债性融资都是需要归还或者需要赎回的。银行贷款到期是要还的，债券是要赎回的。ABS的融资期限，一是可以设置；第二，如果是完全出表的话，就等于把这个资产卖掉了，换回的现金就拥有了所有权，是不需要还的。

所以从融资期限方面来讲，在融资的流动性压力方面，ABS融资远远要优于债权融资、抵押借款及其发行债券的。ABS的融资方式，让发行人和原始权益人会有更多的话语权和主动权，这是资产证券化融资的重要优势。

文旅项目ABS有四项优势，第一是实现了资产的价值重估，可以以获得的差价来提升公司的净资产回报率，也就是ROE，来调节公司的业绩，提升公司的价值和市值。

第二是把一些流动性比较差的资产通过资产价值形态转换，把它变成了现金，提升整个项目或者公司整体的资产流动性。

第三个是说相对于一般的无论是债权融资或股权融资，以资产端融资的形式不稀释股权，也不增加负债。

第四是可以实现迭代投资，把项目里边的资产或者公司的资产转化成可以投资的资金，可以用来投资更有价值的项目。通过资产证券化的方式，把正在运营的项目，用运营中的资产去融资，来投更好的项目，实现迭代投资。

需要敲黑板啦，提醒大家一点，ABS可以解决一些产权方面存在瑕疵的项目的融资的问题，比如说一些项目不能被银行等金融机构接受的，可以拿项目的收入做ABS融资。只要项目能够有现金流，而且收入是可以归集到SPV公司或者特定的项目资产包里来，能够给未来的潜在投资人进行分配的，均可以进行ABS融资。这个是很多文旅项目为什么不去银行做抵押贷款、申请信托贷款、发项目债，而必须要做ABS融资的一个非常重要的原因。

文旅项目ABS的主要步骤和要点

第一步是建立基础资产池，需要具备四点要求。一、必须是可以带来现金流的基础资产，包括产权或收益权，没有产权但是能够带来收益或现金流的资产都是也可以的；二、需要有排他性，就是在产权或者收益权权属方面是独一无二的，排他的；三、现金流必须是可预测、可持续和稳定的。比如像证监会在支持ppp项目发行资产证化产品的时候，一般要求进入运营两年以后才可以做，就是希望通过两年的时间来证明项目自身的现金流是可持续的、是稳定的；四、现金流必须是可以归集的，把现金流可以收集到一起，然后这些钱还必须是可以分配给潜在投资人的。

第二步是基础资产池的形式选择。在组建SPV的时候采取什么形式，是采取公司的形式还是采取信托的形式，还是采取资管计划，这些形式都是可以的。无非是采取公司形式的时候，对外发行的凭证就是公司的股票。采取信托的形式的时候，发行就是信托份额。采取资管计划和资产支持凭证的时候，发行的就是收益凭证。再有要选择发行地和挂牌的交易机构，这个涉及到交易地的法规以及交易成本的问题。目前做ABS发行，在国内基本上就是三个地方：一是股票交易所，包括上交所和深交所；第二个银行间市场；第三个是产权交易市场。

通常一些资产证券化产品在国内如果不方便发行或者国内的法规不支持的话，比如说像商业地产方面的REITs，包括商业信托等REITs通常是一种公募信托，国内信托法规是不支持的，所以只能到境外发行。通常的发行地点是香港、新加坡，还有日本和美国。

第三步还要考虑到资本市场的产品丰富程度和流动性的问题，一般像香港、新加坡、纽约、东京的流动性会好一些。

那么做文旅项目ABS产品设计的时候还有一个需要注意的关键点-是否要出表，也分为是彻底出表还是阶段性出表。彻底出表就等于把资产卖掉了，把它换回现金来了。阶段性出表就是过一段时间再把证券赎回来。

出表与不出表是指的基础资产池从原始权益人那里建立以后，是不是和原始权益人的资产负债表进行隔离。如果完全隔离就是出表，如果不隔离就是不出表，等于就是发行了一种债。这种阶段性出表就是先把它卖出去，然后过一段时间再把它赎回来，实际上也是一种偏债性的融资，也就意味着彻底出表就是一种类股票性的融资，不出表或者是设有回购条件的ABS的产品就是类债性的融资。

第四步是信用评级和增信。证券的发行完全可以基于基础资产本身的价值和它能够带来的现金流。如果说资产本身是有瑕疵的，或者现金流的稳定性是受怀疑的，那么也是可以通过外部增信的方式，或者其他增信的方式来解决。一般为了提升资本市场对ABS的产品投资的信心，会聘请第三方独立的评级公司，对产品进行评级来提升产品的公信力，便于更有力地支持产品的发行。

为了提升证券的信用评级还可以进行增信，有两种方式，一个是通过结构化的方式设置优先劣后或是分层，比如优先级的证券评级，再有就是依赖于原始权益人的信用，比如说设置回购，设置补差等方式。当然对资产证券化产品还可以进行外部增信，比如说通过原始权益人之外的第三方比如说通过担保公司进行担保、购买保险等，或者找有实力的公司进行担保，以收益补差、回购差价承诺等隐性增信方式也是可以的。

导师&学员精彩问答

Q: 近年陆续有文旅项目进行ABS，ABS是文旅项目目前主要的融资选择？

柏文喜：ABS有优势，也有两个非常明显的劣势，第一个是融资规模小，第二是融资成本高。如果项目可以进行其他的融资方式，比如具备到银行进行抵押融资的条件，一般就不会用进行ABS融资。

通常运用ABS融资方式会是这几种情况，一个是项目本身产权有瑕疵，不能到银行做抵押借款。第二个是项目的实际控制人或者原始权益人，需要进行迭代投资，发现了更好的投资的机会，可是现在的资金都锁定在目前的项目里，这样可以通过资产证券化的形式实现资产形态的转换，把项目未来多年的收益折现卖掉，这就是为了做迭代投资而做ABS。

文旅项目做ABS的第三个诉求往往是为了调节公司的业绩、为了进行市值管理。上市公司为了平滑业绩，可以资产证券化的形式，通过非经常性损益的收益来增厚公司的利润，让公司报表看起来比较好看，以维护公司的市值。

Q：我们的文旅项目单个投资额8000万，单个项目未来每年营收7000万，单个净利润率35%，希望快速拓展更多的项目。融资应该采取哪种方式？

柏文喜：如果希望借更多的钱去拓展，那么就应该去申请银行贷款。但是如果项目本身的资产产权有瑕疵，比如说土地没有证，房产也不能拿去做抵押，那可能被迫就需要做ABS的融资。另外，如果是用项目资产做银行抵押借款，借款的时间都不会长，到期就需要还，需要不停地倒换贷款，资金的流动性压力就非常大。如果通过ABS的方式，把已经投产运营的项目的未来收益变现来支持新项目的投资。虽然说这种形式能融来的钱比抵押贷款会少，可是这个钱是不用还的，而且是可以做资本金的。

第一、将不会面临这个资金的流动性压力的问题。第二、融来的钱可以做资本金，还可以再去申请项目贷款，可以使用更高的银行杠杆，实际上获取的总的资金规模未必比直接去银行贷款借来的钱要少。

如果ABS融资规模能够达到银行抵押贷款的1/3，最终可以运用的总资金规模实际上也是差不多的。如果ABS融资的规模能够超过银行抵押贷款融资规模的1/3，那最终能够运用的总资金规模将可能会大于到银行做抵押贷款。

Q：国内项目在ABS过程中，税务问题怎么解决？

柏文喜：这问题有点宽泛，有点大。因为ABS会涉及好多个环节，不同环节的税收处理方式是不一样的，有的环节可以通过税务筹划的方式把它避掉，有的可以通过这个搭建海外架构的方式把这税务转移掉，但是有的恐怕就要照章纳税，比如涉及到资产出表的时候，那资产交易差额是应该要交所得税的。如果做ABS是物业的话，增值部分还要缴纳很大比例的土地增值税，这个很难避掉。