新旅界讯 新三板挂牌企业突破1万家大关之后并未迎来万家灯火，反而开始上演“退市潮”和“转板潮”，优质企业加速流失。继恐龙园（833745.OC）之后，另一家新三板上市旅游企业飞扬文旅（834651.OC）也宣布转战A股。

1月20日，飞扬旅游发布公告称，宁波证监局于1月10日正式受理了公司IPO上市辅导备案材料，目前正在接受光大证券辅导，辅导登记日为2017年1月10日。2016年，旅游企业A股IPO数量为零，面对旅游企业上市难的严峻形势，飞扬旅游能顺利过会吗？

公开资料显示，飞扬旅游成立于2001年，主营出境旅游、国内旅游和入境旅游业务。2013年度、2014年度、2015年其净利润分别为33.4万元、697.28万元、1241.78万元，符合创业板上市最近两年连续盈利且净利润累计不少于1000万元的业绩要求。

不过，在挂牌新三板一年多的时间里，飞扬旅游在二级市场没有任何交易。唯一一次融资，是2016年1月14日，公司向李达、熊笛、吴滨、陈晓冬、裘郑5名高管发行了120万股股票，用于补充流动资金及其他用途，共募得资金360万元，其中344.09万元用于支付了“歌诗达邮轮幸运号”包船款。

飞扬旅游董秘熊笛亦对新旅界（LvJieMedia）坦言，从资本运作的角度而言，新三板并不是一个很好的平台，创业板更能够满足公司治理和资本对接的需求，由于所处行业的局限性，2015年公司登陆主板市场有一定难度，因此选择挂牌新三板以更好的自我规范。事实上，转战IPO，除了飞扬旅游自身的资本诉求之外，与近期资本市场政策松动、IPO提速预期上升不无关系。

但就旅行社行业大环境来看，行业整体业务回报率低，长期被资本市场边缘化。凤凰旅游借壳上市没有下文、易游天下与探路者的业绩对赌失败等不胜枚举。此外，受OTA挤压，传统旅行社基本不再进行线下门店扩张，整合并购加速，同时也面临利益的切割与融合问题，如近期众信收购华远夭折，此前万达兼并12家旅行社后难以整合又甩给同程旅游。已经进入辅导期的飞扬旅游，IPO成功的可能性有多大？

逆势增长的逻辑

OTA巨头分食市场，压缩了旅行社的盈利空间。2016年9月份，国家旅游局发布的《关于2015年度全国旅行社统计调查情况的公报》显示，2015年度全国旅行社营业收入4189亿元，同比增长3.96%，营业成本同比增长2%，营业利润18.6亿元，同比减少29.4%，利润总额21.88亿元，同比减少34.14%。

而在竞争加剧、营收走低、毛利率持续下滑的大环境下，飞扬旅游却迎来逆势增长。

财报数据显示，2013-2015年，飞扬旅游的营业收入和净利润都是一路上涨。不过，2016年上半年出现了逆转，公司实现营业收入2.01亿元，同比增长13.35%；净利润628.86万元，同比下降6.43%。

对此，飞扬旅游称，上半年完成公司业务战略部署，下半年有望取得业绩倍增式增长。报告期内，飞扬旅游进行了双重布局，内部完成了海外定制游业务的拓展和对“启航票务”的整体收购，外部启动O2O复制扩张，布局浙江区域多家线下直营O2O体验店及分公司。

大多数旅行社毛利率不到10%，纯利润仅2%，批发业务还要低一点。2016年中报显示，众信旅游旅游服务的毛利率为9.53%，出境游批发业务则低至7.93%。在这种并不乐观的行业大背景下，很多公司都在通过对接线上或者收缩业务线的形式谋得生路，飞扬旅游却反其道而行之，持续布局线下体验店及分公司，其背后的逻辑值得研究。

关于旅行社毛利率持续走低的原因，华泰证券在其2016年11月份出具的研报中表示，一方面是受行业整体毛利率下滑所拖累，另一方面是受业务结构影响，出境批发业务对毛利率的拉低效应明显。

而2015年年报显示，飞扬旅游营业收入中，70.10%来自于境外游业务，2014年同期数据是65.53%。在出境游业务营收占大头的情况下，飞扬旅游的毛利率却相对较高，且连年增长，原因何在？

飞扬旅游表示，公司总体毛利率上涨主要是由采购路线旅游的毛利上涨和自主路线所占收入的比重上涨所致，从2013 年到2015 年，毛利率较高的自主路线获得的收入占总收入的比重一直都在上涨。同时，随产品路线由外部批发采购逐渐增加为自主设计，成本逐期下降，由此导致销售收入和毛利逐渐增加。

自主路线为飞扬旅游自行计调开发，全程负责组织带团、预订酒店交通餐及当地地接服务商，根据对方报价，择优选择机票、酒店及地接服务供应商采购。与只获取中介收入的采购路线相比，成本较低，毛利率3年来一直稳定保持在25%左右，拉升了整体毛利率水平。转让说明书显示，公司270人的队伍中，超过一半人员为计调和销售，其中计调人员占比近17%。

而采购路线随公司规模增大获取了部分规模效应，也有小幅上涨。除此之外，在优化开发新路线的同时，淘汰性价比低的产品，提升改造附加值高的产品也是飞扬旅游提升毛利率的主要手段。境内游虽然在飞扬旅游营收中不占主导，但毛利率比较高，以2014年为例，毛利率大于10%的团次&线路提高至少3,933个，同比增长2.16倍。

面对竞争，飞扬旅游称以行业极少见的流程化直营运作B2C 散客市场模式，不设业务员跑单拉客、不设承包挂靠门市或部门、不做同业回扣等不健康手段，公司高达90%以上的客源来自散客，保障了客源的稳定性与黏性，本质上区别于OTA无休止巨额亏本补贴、排挤对手等不正当竞争模式。

无论是通过计调自主开发路线，还是直营运作散客市场，基本都是旅行社较为传统的业务模式，OTA不会这么干，越来越多的旅行社也都是从批发商拿产品，甚至通过技术代替人力进行采购。飞扬旅游通过这种看似笨拙的办法却保持了较高的销售收入和毛利率。

IPO成功的概率有多大？

2016年11月，旅游规划公司巅峰智业IPO被否，证监会对巅峰智业提出63处质疑中，利润下滑、部分收入不明朗、招投标不合规、超越资质签署合同等一系列硬伤成为其IPO被拒的主要原因。

2016年10月，常州恐龙园公布IPO申请被证监会受理，股票暂停在新三板转让。事实上，早在2012年，恐龙园就曾冲刺IPO，但赶上证监会发起声势浩大的IPO自查运动，一时间近300家企业撤回申报材料，恐龙园也中止IPO。尽管未公开具体原因，但持续盈利能力怕是其绕不过的坎。

而旅行社上市道路异常艰辛，有业内人士对新旅界（LvJieMedia）分析道，主要有以下几个方面原因：一是旅行社自有资产很少，可控资源有限；二是产品大多为组合类，自有核心产品不多；三是受天气 、政治、季节等影响较大，利润不可控；四是财务不规范，如果按照上市公司要求运营，税负较高，盈亏难以平衡；五是旅行社业务形态可复制性强，难以形成竞争壁垒，容易被取代。而其中，持续盈利能力是决定旅行社IPO能否成功的最大掣肘。

在主办券商的推荐报告中，飞扬旅游的合规性并未出现重大瑕疵。近三年的财务数据显示，公司营收和净利润一路上涨，仅2016年上半年出现营收和净利润同比增长倒挂，但飞扬旅游表示上半年完成公司业务战略部署后，下半年有望取得业绩倍增式增长。

为了形成行业竞争壁垒，自成立以来，飞扬旅游前后历经了三次商业模式升级，从传统旅行社到O2O，再到“互联网+旅游+产业融合”。转型之后的飞扬旅游除深耕宁波及周边区域市场外，还强化了公司旅游项目的运营框架。截止目前，已完成对十多家分、子公司的搭建、收购与控股，有意完善和改良公司业务结构。

但根据飞扬旅游招股说明书，旅行社业务依然是公司主营，收入占到公司总营收的95%以上。商务会务业务只有阿斯利康投资，而控股子公司恒悦管理当前运营的李家坑漂流项目，对公司营收的贡献都比较低，不足以成气候。相比较而言，旅行社上市公司往往具有多元化的业务结构，如中国国旅旗下有酒店、景区以及相关的交通设备等经营与主业形成互补。

另外，从国外旅行社行业发展路径来看，大型旅行社和旅游集团多是批发零售兼营，具备较强的产品研发和运作能力后，加大投入拓展销售渠道，将产品的制作、推广、服务与自有或分销渠道的建设结合，形成批零一体的经营模式。而如今以众信、凯撒和华远等为代表的专业出境游批发商，通过自建、并购、参股等模式，在批零一体化领域已形成了垄断优势，后进入者要想突围，要付出更大的成本。

亦有宁波当地同业者对新旅界（LvJieMedia）表示，虽然飞扬旅游号称宁波第一大社，但随着国内几大社对当地市场的渗透，其影响力已经出现减弱趋势。

除了飞扬旅游之外，西域旅游、开心麻花等新三板旅游企业也正在接受IPO辅导。不过，尽管IPO提速，但门槛并未降低，在一个面临诸多不确定性的行业中，如何保持稳定利润，产品核心竞争力是关键。随着行业整合加速，产业链纵向延伸持续推进，竞争会更加激烈，飞扬旅游当前的业务结构和产品竞争优势并不明显，其资本运作之路能否顺畅有待观察。