受到此前高溢价并购直播平台六间房的资本运作的影响，有着中国演艺第一股之称的宋城演艺(300144.SZ)一度被投资者所抛弃，股价连续多年阴跌。

但自从2018年六间房出表，继续在剧院和文旅上布局之后，宋城演艺重新受到了投资者的追捧。如今其市值已经超过390亿元，在A股36家旅游行业上市公司中，宋城演艺的市值仅次于中国国旅(601888.SH)。

这场糟糕的资本运作除了让董事长黄巧灵反思其多元化投资的败绩之外，也使得投资者对于宋城演艺异地复制扩张的可行性产生了质疑。宋城演艺能凭借异地扩张打开新的成长空间吗?

多元化扩张落幕

如果在全国范围内成功复制杭州宋城，就可以“躺着挣钱”，宋城演艺为什么要进行这些与主业关联度不大的多元化投资?

靠建主题公园，编排演艺节目卖门票的业务模式赚钱，宋城演艺的独门生意令很多同行羡慕不已。

最近三年，宋城演艺的毛利率均超60%，净利率超35%，资产负债率低于15%，账面上有大把现金，应收账款几乎可以忽略不计，可以说是不折不扣的现金奶牛。

“主题公园+剧院演艺”的独特形式，使得宋城演艺的初始投入、运营费用都低于一般的主题乐园，而容纳的游客数量则多于一般主题乐园。

财报数据显示，宋城演艺2018年的毛利率和净利率分别为66.43%和39.78%，均超过了华强方特(834793)、海昌海洋(02255.HK)和三湘印象(000836.SZ)等同行，甚至超过了主题公园界的鼻祖——迪士尼，后者的毛利率和净利率分别只有45%和22%。

在2018年举行投资者交流会时，宋城演艺曾声称，这种独特的业务模式使得公司每个成熟项目的毛利率都能达到80%左右，净利率接近45%。如果这种模式能够在全国范围内复制成功，宋城演艺的未来将充满无限的想象。

但是宋城演艺最初并未坚定选择横向扩张和全国复制，而是走上了一条多元化扩张的道路。2015年7月，宋城演艺以26亿元的价格全资收购了视频直播平台六间房，意图实现线上线下的协同发力。

值得注意的是，这一交易的收购价格较净资产增值68倍，也产生了高达23.7亿元的商誉。

在2015年的股票市场一片火热的氛围下，这笔交易助推宋城演艺的股价连续上涨，最高飙升至530亿元。但随后其股价即步入了三年多漫长的阴跌状态。高悬的商誉也成为了一大隐患。

现在复盘这一资本运作，它无疑是造成宋城演艺股价持续低迷的罪魁祸首，而且原本意图实现的“线下线上联动开展创意营销”也未取得像样的成果。折腾了3年之后，宋城演艺重新回到了“主题公园+剧院演艺”的重资产业务模式上来。

2018年年中，六间房和花椒直播运营主体合并重组，不再是宋城演艺的并表子公司。超过20亿的商誉顺利出表，这一收购案最终落幕。

这一资本运作带来的股价持续低迷，一方面让许多投资者意识到宋城演艺执掌者黄巧灵的“不安分”，其热衷于投资而对主业有所忽视，而执掌者的战略对于企业发展有着举足轻重的影响。在此之前，黄巧灵投资过邮轮、胶州湾大桥、动画公司等，但多数以失败告终。

另一方面也使得投资者对于宋城演艺异地复制扩张的可行性产生了质疑。如果在全国范围内成功复制杭州宋城，就可以“躺着挣钱”，宋城演艺为什么要进行这些与主业关联度不大的多元化投资?难道仅仅是因为实控人黄巧灵的“不安分”?

异地复制仍是难题

宋城演艺的异地扩张绝不是复制粘贴、躺着赚钱，而是困难重重。

一个成熟的景区项目有着天然的天花板，其地理位置和规模会限制其盈利能力。因此新建景区、异地扩张才是决定企业成长前景的关键。其复制的成功与否也直接关乎宋城未来的发展空间。

回归到“主题公园+剧院演艺”的重资产模式上之后，宋城演艺重新受到投资者青睐，其股价重新回到了上升的通道，市值从200多亿回归到了400多亿。投资者们无疑是看中了宋城演艺新一轮异地扩张带来的新增长机遇。

但这并不意味着宋城演艺的扩张之路畅通无阻。事实上，从历史经验来看，宋城演艺的异地扩张一直有着不小的难度。

2011年，宋城演艺以“千古情”品牌系列进行扩张，同时上马了三亚、丽江、石林、武夷山、泰安等6个项目，但最终成功落地的只有3个，一半的项目未能成功落地。尤其是泰山千古情项目，投入1.42亿资金建设，迟迟未开门营业，最终草草收尾。

从2016年开始，宋城又陆续上马了桂林、张家界、上海、西塘、西安、佛山和澳大利亚共7个项目。其中桂林、张家界项目已分别于2018、2019年开业;根据宋城的投资者活动记录，西安、上海项目也将于2020年开业，但其他项目仍然遥遥无期。而根据以往经验，已开张项目也要2年左右时间进入业绩爆发期。

这些新项目的盈利能力能否复制杭州宋城项目的成功也有待验证。实际上，根据年报披露的数据，宋城的成熟项目也已经出现了增长乏力的情况。

从演出收入除以游客接待人次得出的单位票价来看，近几年已经呈现出下降的趋势，2013年的70多元，下降到50多元，到2018年的单位票价只有44.1元。一直以来，宋城演艺的项目对于旅行社等渠道有着较大的依赖。在门票没有降价的情况下，单位票价不断下滑，由此可见宋城的获客成本也越来越高。给旅行社高返佣销售的方式能否持奏效，也存在不确定性。

此外，就连宋城演艺的低负债率也受到了不少投资者的质疑。如果投资回报率高、确定性强，那么保持较高的杠杆率反而是资金利用效率高的表现。

相比而言，迪士尼虽然毛利率、净利率低于宋城演艺不少，但其负债率一直维持在40%-50%的水平，保证了较高的ROE。迪士尼2018年的ROE为28%，高于宋城演艺的15%的水平。

值得注意的是，有不少媒体曾指出黄巧灵最初的成功与房地产有着较大的关联。野马财经的报道指出，黄巧灵是通过旅游开发低价拿地发展房地产迅速积累的财富，而演艺项目的盈利能力相对较弱。在接受《创业邦》杂志采访时，黄巧灵也曾透露说自己“用别人1/10的价格买来土地”。这也一定程度上让投资者对宋城演艺项目的盈利水平打了问号。

因此，尽管有多个新的项目在建、开业和即将开业，宋城演艺的异地扩张绝不是复制粘贴、躺着赚钱，而是困难重重。想要真正赢得投资者青睐，打开新的增长的空间，黄巧灵需要用实打实的业绩来证明宋城异地复制模式的可行性。

根据2019年的业绩预告，宋城演艺的净利润仅有不大于10%的增长。2020年，虽然新开业的项目会对业绩做出一定贡献，但在疫情对市场的重要影响下，宋城演艺或很难有亮眼的业绩表现。