众信旅游（002707.SZ）和凯撒旅游（000796.SZ）是目前A股仅有的两家以旅行社为核心业务的民营公司，总部均位于北京，都以出境跟团游为主要产品。两家业务大面积重叠，且位于同一座城市，本应是你死我活的竞争对手，然而多年来，他们之间却鲜有火药味传出，两家几乎从不点评对方，不自我标榜“XX领域市场份额第一”，也没有针锋相对的公关战和价格战。这和OTA之间的“纷纷扰扰”形成鲜明的对比。

可以说，众信旅游和凯撒旅游算得上良性竞争的模范。不过，和谐归和谐，对于喜欢排座次的吃瓜群众们来说，不把两家比出个优劣，内心的好奇难以平息。在网络上，游客、股民、媒体、分析师们对此展开了大量的讨论。

▲网上关于凯撒和众信的讨论▲

其实，每个企业都是独一无二的，由于不同的视角和对比维度，很难简单的得出“谁优谁劣”的结论。本期，新旅界（LvJieMedia）将以众信旅游和凯撒旅游的2018年半年报为依据，从营收规模、盈利能力、发展模式、前景空间等几个维度，对双方进行比较。当然，本文的目的不在于比较，而是透过对比揭示两家出境游巨头的模式差异和不同的经营逻辑。

营收规模众信领先

2018年上半年，众信旅游营收58.14亿元，同比增长14.58%；凯撒旅游营收37.67亿元，同比增长10.66%。

营收规模这一指标上众信旅游拔得头筹，比凯撒旅游高出20.47亿元，后者营收约为前者的64%。同时，在增速方面，众信旅游也以14.58%的增速高于凯撒旅游。

▲上半年众信旅游、凯撒旅游业绩对比图 制图：新旅界▲

其实，营收规模是企业对比中最常用的指标，不管是大名鼎鼎的“世界500强”（《财富》杂志推出），还是“福布斯排行榜”，还是国内的“中国五百强”、“中国民营企业500强”，乃至中国旅游协会推出的“中国旅游集团20强”，都是选用这一指标，并且是唯一指标。

选择这一指标的好处在于，清晰、直接和不容易引起被评对象的争议。但该指标也存在诸多缺点，例如企业不同的模式对营收规模影响巨大，批发模式、平台模式、大宗商品等领域的企业，天生营收规模巨大，但毛利率相对低。

典型例子是京东集团以平台交易额为营收，在今年世界500强位高居181名，远超阿里的300名，腾讯的331名，但在大众的认知中京东始终无法和BAT三巨头并列，股票市值方面阿里市值约4400亿美元，京东仅420亿美元，不足阿里的零头。

回到众信和凯撒，众信营收高于凯撒的原因是，众信以出境游批发业务为主，凯撒以出境游零售业务为主。上半年，众信各细分业务中，出境游批发44.4亿元，占整体营收比重76.81%，出境游零售8.98亿元，仅占15.54%。

上半年，凯撒的旅游零售业务营收21.8亿元，占总营收57%，其余为旅游批发、企业会奖、航空和铁路配餐业务。

旅游批发营收规模大，但毛利较低，如众信旅游的旅游业务整体毛利率10.51%。而凯撒旅游的旅游业务整体毛利率达13.36%。毛利率的差异，使得众信营收虽比凯撒多出20亿元，但毛利总额反而比后者低。上半年，众信毛利6.47亿元，凯撒6.87亿元。

揭开真实的盈利能力

上半年，众信归属上市公司股东的净利润1.38亿元，同比增长45.18%；凯撒归属上市公司股东的净利润7665万元，同比减少42.99%。

盈利方面，众信不管是绝对值还是增速，都高出凯撒一大截，呈全面领先之势。上个指标营收规模的情况也是如此。众信已经开始要甩开凯撒了吗？

▲图片来源：摄图网▲

其实，目前还不能得出这样的结论。原因在于“净利润”这项指标容易受到各种偶然因素影响，如投资收益、资产处置收益、政府补助、商誉减值、坏账计提等，都会影响最终的盈利。

面对两者的上半年盈利能力，需要弄清楚两个问题，参照上文的毛利数据，凯撒高于众信，那为什么最终的盈利会低于后者？为什么两者营收都平稳增长，众信的盈利增长40%多，而凯撒的却下滑40%多？

新旅界（LvJieMedia）仔细分析财报发现，凯撒盈利下滑的主要原因是，2017年上半年转让了一部分股权投资，取得了5900万元的投资收益，将当期归属上市公司股东的净利润推升至1.34亿元，而今年并未取得如此大额的投资收益，因此盈利同比下滑了40%多。

众信盈利上升的主要原因是，上半年处理投资资产取得了2500万元的投资收益，并且取得了3180万的利息收入，这两项导致本期盈利能力增长40%多。投资收益源于资产处置，去年同期该项目收益仅28万元，而本期取得收益约2500万元。利息收入源于众信近年来开展的供应链金融业务，面向供应链合作伙伴及客户进行贷款、垫款、保理融资，上半年取得3180万元利息收入，而去年同期仅797万元，对盈利提升明显。

额外收入的一增一减，使众信和凯撒的最终盈利数字拉开差距，增速也背道而驰。但这不能说明两者主营业务的盈利能力有多大差距。

值得一提的是，众信还有一手“炒外汇”的绝活，对降低财务费用、提升盈利有积极影响。由于出境游业务需要用到大量美元、欧元等外汇进行采购，众信很早就成立了外汇管理团队，力求运用各种手段，保证汇率波动中公司利益不受损，今年上半年，众信汇兑收益约2500万元，去年同期也取得了2500万元汇兑收益。而凯撒上半年汇兑收益仅189万元，因而财务费用多达5800万元，这也导致两者盈利差距的来源之一。

众信上半年1.34亿元的归属上市公司股东的净利润，若刨去2500万的投资收益、3180万的利息收入和2500万的汇兑收益，纯粹的出境游业务盈利能力和凯撒旅游相差不多。事实上，看两者2017年全年的归属上市公司股东的净利润，众信2.32亿元，凯撒2.2亿元，也是处于同一水平线。

发展前景和增长逻辑

那么从业务前景和增长逻辑来看，谁更有优势呢？

从国际旅行社巨头的发展经验来看，批零一体化、全产业链布局是旅行社的终极商业模式，国际旅行社巨头Thomas Cook、德国途易（TUI）、日本JTB的发展都说明了这一点。

目前，不管是众信还是凯撒，都是轻资产模式，固定资产极少，依靠向航空公司、酒店、地接等采购资源打包成产品出售。而国际旅行社巨头则是上游抓资源、下游抓渠道，两手都要硬，实现利益最大化。

如德国TUI在上游资源端拥有6家航空公司，超过150架飞机，16艘邮轮，300家酒店和度假村，以及大量的目的地运营公司。在渠道端，TUI拥有1800家直营旅行社门店，以及数万家分销合作实体门店。这样深度掌控全产业链资源，以及扎实的批发、零售渠道，为其建立了牢不可破的优势，2017年TUI营收约1400亿元。

▲ TUI 旗下邮轮▲

Thomas Cook和日本JTB也同样如此，Thomas Cook旗下拥有190家度假酒店、近百架飞机，日本JTB则在目的地管理上深耕细作，其目的地资源协调能力之强，可以让游客随意增减旅游套餐中的元素，游客可以在旅游线路上任意地点上下车。同时，两者均有庞大的线下批发、零售渠道。

全产业链布局、批零一体化是国际巨头们的成功经验，然而众信和凯撒却很难照搬此经验，原因是时间窗口已经过去了。Thomas Cook、德国TUI、日本JTB的成立时间都很非常早，Thomas Cook成立于1841年，日本JTB诞生于1913年，德国TUI成立于1968年，彼时现代旅游业还未起步，航空客运、连锁酒店、现代度假村等这些重资产业务的行业门槛、资金壁垒还没有达到高不可攀的程度，旅行社们依托自身积累的资金和客户资源，能够进入以上领域进行资源布局，滚动发展并享受行业增长红利。

现如今，航空、酒店业已成为资本高度密集的产业，非大产业、大资本难以进入，即使进入，也面临高强度竞争难以盈利。近几年，在海外并购旅游资源的，均是实力超群的大资本，如海航资产规模超过1万亿，复星资产规模超过5000亿。而众信、凯撒目前总资产规模均在60亿元左右，尚无能力参与海外旅游资源布局。

大资本也把旅行社当成旅游全产业链布局的一类资产，如海航控股凯撒，复星集团打造自己的旅行社品牌“复游旅行”。某种程度上，“全产业链布局、批零一体化”的发展规律还是成立的，只是如今的操盘者不再是旅行社了，而是大资本和大产业集团。

同时，Thomas Cook等成长的年代没有OTA，如今OTA风头正猛，携下游流量优势和资金优势，天然有向上游布局资源的动力，这进一步加剧了众信、凯撒布局海外旅游产业链的难度。

如果Thomas Cook等的巨头养成模式走不通，那么众信、凯撒行得通的发展战略在哪里？众信此前提出打造全方位出境服务平台，从出境游扩展到游学、留学、海外医疗，甚至移民、海外就业、海外投资等。目前来看，该服务平台收效有限，上半年，众信非旅游业务营收793万元，主要为货币兑换和移民置业业务。

事实上，众信正在执行的策略是一方面补足零售端短板，另一方面进一步整合出境游批发商，扩大批发规模，增加上游资源端采购的话语权。该策略的好处是稳健、风险小，然而缺点也比较明显，无法真正掌控产业链资源，待大资本、OTA等海外布局完成，在产品成本和服务品质上，众信可能会失去优势。

在出境游批发商方面，众信成功整合了竹园国旅，然而2017年整合四大欧洲出境批发商之一的华远国旅时，遭遇到失败。携程在华远国旅中持股近40%，携程在该事件中扮演了什么角色，是否愿意让众信整合成功，目前还不清楚。但显然，携程在该事件中拥有极大的话语权。

对于凯撒来说，其战略制定和执行相对容易很多，凯撒本来就在零售端拥有较大的优势，只需要继续巩固优势，并向上游资源端延伸。由于凯撒背靠大股东海航集团，海航集团进行了大量的全球旅游资源布局，凯撒可以比较容易的和这些资源进行对接，资源方面有较多的保障。

但凯撒的风险也同样明显，由于背靠海航，海航的危机会容易演变成凯撒的危机，海航也会出于自己的战略目的，对凯撒进行调整。例如2018年年初，海航出现流动性危机的同时，拟对各板块业务进行重组，包括凯撒旅游在内的旗下多家上市公司停牌，然后半年后，重组无疾而终，复牌后的凯撒旅游股价连续跌停。

总的来说，众信和凯撒在国内近3万家旅行社中脱颖而出，成功走向上市，都是极其优秀的旅游企业。营收规模和盈利数字的不同，很大程度上市出于业务重心不同，以及偶然或主营业务以外的因素，两者实际的经营能力旗鼓相当。

实际上，众信和凯撒谁是民营旅行社的带头大哥并不重要。重要的是，由于成长时代不同，中国旅行社似乎很难复制国际旅行社巨头的辉煌。新的时代和产业背景之下，中国旅行社如何开辟出光明的未来？两位出境游巨头还在积极探索之中。