在前篇中，我们采访了数位风投机构的财务投资人，他们都提到了一个现象：除巨型文旅地产集团企业外，风投机构及民间产业基金等社会资本正逐渐从文旅行业撤出或持观望态度，而国有资本正趋于强势，更多地参与进文旅行业的产业投资中。

为什么是国有资本？

陕西国开旅游产业基金管理有限公司副总经理袁培告诉新旅界（LvjieMedia），其实在文旅资本方面，国有资本一直较为强势，这一趋势是长期以来一直存在的。“要发展景区等旅游目的地，就需要把其他文旅环节汇聚、整合到同一场景中，其他民营资本需要国家资本来牵这个头承担责任。尤其是文旅行业受经济周期和疫情这种不可抗力影响很大，如果没有国家投资来坚定行业信心，带来的负面影响就更大了，低谷期也会更久。”

相比于民间资本，国有资本还有一些独有的优势，比如包括与政府沟通成本相对低，更主动获取、糅合政策信息，募资成本相对有优势。江苏省大运河文化旅游投资管理有限公司筹建人之一董彧表示：“得到了国有机构的投资，对文旅企业来说不仅是得到了资金支持，也意味着通过了比较规范的投决流程，这对项目后期发展乃至创新空间提供了更好的治理基础，项目也可通过产业基金获得更多赋能。”

对于这一现象，新旅界研究院也曾做过相应的专题研究（见《文旅企业类型的再划分与战略再定位》）。随着文旅部、国家自然资源部的整合组建，政府对大运河文化、国家公园建设和红色文化重视程度的提升，在经济下行、资本市场去杠杆、新冠疫情打击旅游业行业亟需官方力量扶持的大背景下，国家资本在文旅投资中的作用比原来更加突显。

但其实早在2018年文旅创业潮“熄火”后，各级政府及政府所属投资公司就已经纷纷开始设立旅游专题的文化基金，通过母子基金投资、直接股权投资、重组并购投资等方式扶持具有较高成长潜力、带动效应显著的旅游及相关新兴业态项目。

但我们也可以看到，在这一系列国有资本设立的旅游产业基金中，早期成立的那些能一直保持活跃、投资较多项目的并不多，只有极少数能够实现高额盈利并进行第二轮、第三轮资金募集。通过采访近年成立的一些基金，我们也了解到，为平衡社会效益和市场效益，国有资本在进行产业投资的项目选择上也正变得比原来更加谨慎小心。

国有资本现在在怎么做产业投资？民营资本怎样才能和国有资本进一步合作，实现产业发展效益的最大化？为了了解各地文旅基金现在的情况和“战略战术”，我们采访了江乡悦投资管理有限公司副总经理邱琳、江苏省大运河文化旅游投资管理有限公司筹建人之一董彧、陕西国开旅游产业基金管理有限公司副总经理袁培、湖北省文化旅游投资集团有限公司（鄂旅投）企划投资部部长李炜、四川旅游产业创新发展股权投资基金投资总监才振亚、乡伴文旅CEO吴冲及几位不愿透露姓名的业内人士。

国有资本在投什么？

——大布局&好内容

践行省市政府整体的产业规划，响应国家号召落实各类政策，在遵循“大布局”的基础上实现自身资本的保本增值，是国有资本投资的主要方向。

进行此类投资的多为省市级文旅集团及其相关企业、下属公司及产业基金，而其中“分量最重”的自然是省市级旅游集团。以在省级旅投集团中较为活跃的湖北省文化旅游投资集团有限公司（下文简称鄂旅投）为例，近年鄂旅投的投资总额约80-100亿，主要围绕湖北省“一主、两翼、全域”区域发展布局，通过投资培育环武汉都市休闲旅游带，扶持襄阳、宜昌、恩施、神农架等城市的旅游产业发展，建立国家级旅游度假区、休闲街区等具有强示范性和带动性的项目。

“我们的投资不是在做单一的景区或旅游行业，而是注重地域整体的发展。很多扶贫和基建相关的投资回收期太长，民间资本是不愿意参与的，这种地方就需要我们进行投入。”鄂旅投企划投资部部长李炜告诉新旅界（LvjieMedia）。

另一方面，国资也担负着响应国家重大战略需求的重任。近些年，国家在保护、传承乡村文化、大运河文化等具有中国特色的传统文化方面高度重视，而浙江省古村落保护利用基金（乡悦基金）和江苏省大运河基金正是在这一大趋势下应运而生的、由政府支持的专题旅游产业投资基金。

在浙江乡悦投资管理有限公司总经理、浙江省古村落保护利用基金（乡悦基金）负责人邱琳看来，国有资本在文旅投资中的产业引导成为一种必然：众所周知，文旅产业投资周期长，资金量大，投资回报期许低；但文旅行业的产业投资有强大的带动力与社会效益，其溢出回报并不在项目本身，而在提升当地GDP和税收、拉动就业、推进当地产业转型升级和带动地区周边发展等。

“很多时候这种项目单从投资回报率上讲，年收益率6%都不到，投资方很可能做得很累却得不到多少回报。但它的社会效益溢出是很高的，这个是没法计算的。这些正是政府的诉求。”

令邱琳印象最深的“一次投资改变一个地域”案例是浙江宁波余姚的树蛙部落。这一项目由古村落基金乡伴文旅联合投资打造。“我们2017年去余姚四明山考察时，那里还什么都没有，还有领导问我们‘为什么要投这么偏远的地方’。”但很快，随着数幢亲子阁楼、鸟巢Loft、星空穹顶、房车和帐篷营地的落成，曾经贫穷荒芜的村落被打造为“全国首个轻奢树屋部落综合体”火遍全国，作为民宿创新产品带动了附近所有村落和民宿的发展。“那一带整个都变得特别热闹。”

树蛙部落(图片来源：树蛙部落公众号)

国有资本会选择民间资本难以参与、能带动贫困地区乃至于整个区域的人民、产业的发展的标的进行投资，但同时，其自身也背负着“实现国有资产保本增值”、作为基金实现盈利给投资者一个交代的责任。但这就引出了一个产业投资方面临的核心矛盾：投资传统的重资产资源型投资项目已经很难再实现“社会和市场效益两手都抓两手都硬”这样的高目标了。

一方面是经过前几年的大规模建设，资金剩余量有限，利用效率亟待提升；另一方面是前几年的遍地开发导致同质化严重，现在传统类的景区和特色小镇已经饱和，建设已经完成，但运营和内容赋能跟不上，很多景区度假区淡旺季差别明显，淡季时期资源利用率非常低。

为此，在投资标的的选择上，国有企业及各类产业基金也与民间风投机构一样，将目光投向了有创新内容创新业态、科技含量高，可以全方位为目的地进行赋能的企业。

深耕乡村旅游市场多年的邱琳表示，虽然乡村旅游是近年的“风口”，但其中真正优质的投资标的并不多。“很多省都在重点发展乡村旅游，但项目早期大部分都是以民宿为切入口，业态传统且单一。我们希望看到像是国际性的艺术节、乡村庄园、综合性的度假村等更具复合型、创新性的综合业态，毕竟大家现在对内容和产品品质要求越来越高，但行业内很少有真正让人眼前一亮的新事物。”

她还举了阿那亚和文和友的例子。“这些爆红的项目甚至不是严格意义上的文旅项目。就说明，现在文旅行业最大的竞争对手甚至已经不是文旅本身了，它可能是个商业综合体，也可能是有品牌传播力的网红奶茶店、图书馆，总之是任何能为你提供乐趣和好内容的东西。”

而在袁培看来，现在文旅行业最需要的是“差异化”——让同质化的文旅目的地形成各自的特色，而这就需要科技和文化的同步赋能。“比如做VR、AR、光电的。技术赋能能很好地帮助原有业态实现升级。”

鄂旅投则针对性地关注着智慧旅游领域和“教育+旅游”、“网红打卡地+旅游”等新业态模式，希望能在推进文旅产业发展的同时让旅游俘获“z世代”的心。在近两年间，鄂旅投搭建了掌上智慧旅游app“一部手机游湖北”、大力发展省内各类研学基地和新型旅游产品，希望以此赋能本省旅游。

一位深耕业内多年的国资基金负责人在接受采访时总结出了国资基金现有的最显著的投资逻辑：科技化、品牌化，轻量化。不只是文旅领域如此，各行各业都是如此。

“文旅科技发展速度快，车联网、物联网会改变出行，所以技术在文旅和出行等场景内的应用会是热点；文旅的明显弱点是低频消费，一个人不可能每个月去一次黄山，那怎么能通过品牌塑造提高消费频次就是重点。所以智慧旅游、品牌建设和各类内容企业方面，现在是最有机会的。”

国有资本怎么投？

——多形式投资，多方向赋能

国有资本从未停止自我升级的脚步。

国资、国企曾经是与市场脱节的代名词，但随着市场化改革的逐步深入，越来越多的国有企业开始重视对创新金融工具的应用。企业直接投资、成立专题基金进行投资，以及和民营企业共同出资设立专项投资公司，是现在国有资本布局文旅行业时采用的三种主要方式。

在袁培印象中，省级文旅集团开始集中采用设立专项产业基金的方式进行文旅投资始于2017年。他表示，原来如果一个文旅项目需要资金支持，就需要依靠政府招商后予以财政补贴，走的是“上级政府提出政策——省级/市级落实并向全区征集符合条件的文旅项目——项目运营方向政府提出拨款申请并阐明资金用途——政府拨款——项目使用资金——政府验收”的流程。虽然政府会审核验收避免拨款被滥用，但相当于一笔投资只能在单一项目上产生一次效益，投资的利用率不高；没有回报要求、不对项目后续进展负责也会导致项目本身的发展得不到资源支持和效益监督，实质上不利于项目的长远发展。

而产业基金的市场化运营能一次性解决多个投资中的问题。

首先在投资标的的选择上，基金在投资标筛选标准上就比政府拨款项目要严格许多，不仅看重项目的社会效益，更看重其发展潜力和长远的经济价值；其次，产业基金会持续进行投后监管，为所投企业进行赋能，帮助其良性发展，而不是提供资金后就当“甩手掌柜”；第三，资金有退出期，同一笔钱在投出后还能收回，滚动投资去支持下一个重要项目，让“一笔钱干一件事”变成“一笔钱干很多事”；第四，产业基金可以成为所投项目和企业之间的桥梁，让他们参与到彼此的项目中去，在给参与项目带来收益的同时也壮大了基金本身的能力，同时也方便基金参与一些项目进度的监督。

在利用基金自身的资源为所投企业赋能方面，国资基金也正在逐步向市场化的民营基金靠拢。“陕旅国开2017年时投了很多项目，当时对运营介入不深，就有部分项目出现了原有股东或团队在经营上欠缺考虑，导致营收下滑、对市场吸引力不足的状况。2018年后我们就开始有比较完善系统的投后管理了。”袁培说。

同时，产业引导基金这一投资形式还有一个重要作用：发挥财政杠杆作用，撬动更多优质相关资源、社会资本参与其中。董彧向新旅界介绍了江苏省大运河基金的多元投入模式”——省财政、市区县财政、社会募资均参与到基金的设立中，省市引领放大基金母子规模总盘子，形成有效合力。

目前江苏省大运河文旅基金在省内运河沿线相关城市的布局已初步完成，江苏段是大运河国家文化公园重点建设区，江苏全境有13个地级市，很多都是城河共生的运河城市，大运河文化的影响源远流长，多座城市已经设立了母子联动的市一级大运河文旅基金并陆续进入投资期，形成区域覆盖，同时省基金也布局了一系列围绕大运河文化带建设和文旅融合发展的行业子基金，统合形成矩阵式布局。

同样是有政府背景的文旅产业基金，国有资本的介入程度不同，跟民间资本的合作方式也有所不同。

企业性质原因，专注于乡村文旅投资运营的乡伴文旅集团有大量和政府及相关产业基金进行合作的经验。乡伴文旅CEO吴冲告诉新旅界，如果政府方是大股东且自身是项目资源的拥有者，这种情况下民间资本大多只作为被“雇佣”的运营方帮忙操盘基金或项目，主要决策权归属政府，政府为民间资本提供一些政策上的帮助与协调。如果政府方自身不拥有项目的所有权，比如一些省级文旅集团参与投资的项目，资源归属于市级政府，这种情况下政府仅作为投资者之一，不做太多干预，在提供政策协调、资金融资方面的帮助外，也会协助民间资本与当地政府进行沟通，并为民间资本提供信用背书。

极少数情况，会诞生乡悦基金这样的“特例”——浙江文旅投资集团和乡伴文旅以51%和49%的比例对等出资，两者共同运营。“浙旅集团在运营方面能力较强，在投资和基金运营方面都非常专业，在和他们合作的过程中，我们能有机会互相调用资源，互相学习，他们也会在他们的一些项目中把我们引进去，去参与那些项目的服务策划。对我们帮助还是非常大的。”吴冲说。

403国际艺术中心

在成立产业基金之外，国企和民企一同出资注册成立新公司来专门进行某一个或某一类文旅项目的运营也正成为主流的投资方式之一。如鄂旅投和民营企业NICE新影响文化共同出资成立湖北九歌山水文化传媒有限公司，将武汉锅炉厂老旧厂房改建成了403国际艺术中心，优化利用旧有建筑资源，带动城市内工业旅游与文化艺术产业的发展。

“这将是未来的主要趋势，也是现在鄂旅投进行投资的一种重要方式。”李炜表示，“国资委已经提出了国企改革的三年行动方案，其中一个主要方向就是推进混合所有制改革，鼓励民企与国企多互动，共同助力产业发展。这种方式既能发挥国资社会效益强、稳健安全的优势，也能发挥民间资本的灵活性。”

邱琳也认为，国资和民资合作是一种较好的合作模式。更准确地说，“省级文旅集团负责出资、当地政府提供土地、资源及政策支持，民营资本负责部分出资并植入自身运营模式”这个“黄金组合”在文旅市场上正在变得更加常见。

“文旅行业是个市场充分竞争的行业，对产品的要求不断迭代更新，在这方面民间资本更敏锐。国有企业控资源，但土地、景区等更基本的资源其实主要在地方政府手里。而省级文旅集团及下属的地方文旅集团企业在为项目提供信用背书、资金和其他资源上更有优势。三者结合，能最大程度地促进产业发展。”

国有资本投资的瓶颈与困难

——在社会效益与市场效益的夹缝间

与民间风投机构类似，许多国有资本背景的投资方也认为现阶段文旅投资质量不甚理想。这里的“投资质量”指的是市场标准：即是否能真正通过投资项目实现盈利，给投资方一个交代。而绝大多数产业投资的退出方式都是股权回购，真正能实现上市退出的屈指可数。

对投资方而言，能实现社会效益与市场效益双丰收的好标的太少是核心困境。但即便如此，每一位受访者都还是强调了一点：追求社会效益并不能成为投资无收益的借口。

一名曾就职于国资企业，在文旅产业基金深耕多年的业内人士对新旅界表示，一般基金都有确定的投资期限和门槛收益要求，基金出资人投资于基金，首先要求在保证资金安全的前提下，通过专业投资运作获得投资收益，并按约定退出。国资基金首先是基金，也应该遵循这一原则。一些肩负战略引导使命的产业基金甚至要求更高，不仅要投资的战略方向具有引导作用，还必须按基金协议约定有盈利要求。

“如果认为国有产业基金因为有战略使命，只要战略方向正确，项目亏损也没问题，是完全错误的。财政转移支付应该做的事，不应该用基金来做。”

在这点上，李炜的观点与他不谋而合。“我们追求的是社会效益与市场效益并重，所以我们虽然在扶贫等方向上进行投资，但也不是什么都投，会慎重地选择优质项目。”李炜说，“但作为国有资本，我们可以接受更长的，比如十年以上甚至十五年以上的投资回收周期。”

对市场性要求更高的产业基金在这方面面临的问题更加严峻。市面上的产业基金，尤其是有政府资金及政策扶持的资金都有充足的运营资金，少则数十亿，多则上百亿，规模很大，但没有合适的标的去充实项目库，基金的管理方也只能是“巧妇难为无米之炊”。投的项目不多，资金没有真正“活起来”，到期退出后并不会再进行下一轮资金募集。像陕旅国开、湖南文旅产业基金这样进行了多轮募资并持续保持活跃的基金屈指可数。

四川旅游产业创新发展股权投资基金中心对外投资（截图来源：企查查）

四川旅游产业创新发展股权投资基金投资总监才振亚表示，如果要让产业基金真正起到良好的产业赋能效果，需要政府提供帮助来扩充基金的项目储备库，特别是一些由国有资本控制或主导的优质旅游资源项目，或者协调基金与基金撬动的民营资本共同参与一些省级重点文旅招商项目的投资与建设。

而江苏省大运河基金的董彧则认为，产业基金可以更为主动地通过深入了解产业来挖掘合适的投资项目。他表示，文旅产业发展本身是长周期的过程，文+旅产业内融及外延相关性都很强，例如科技领域对文旅数字化基建、产业互联网等产业要素具有不可忽略的代际上提作用，消费者的人群结构变化趋势、消费者对体验、审美上升通道式诉求及对消费、分享的表达形式变化，也是洞悉把握产业的重要方面。

对产业投资的先行者和深潜者而言，需要不断探索完成产业全貌、深耕产业领域的“精细活、精巧活、精美活”。“主动、深入地进行产业布局，收获好项目自然水到渠成。”董彧说，“投资环境不欢迎守株待兔、待价而沽的玩家，倒逼所有人在产业的成长变革中共同受益。从产业发展环境和回报周期看，GP和LP要平衡好当下愉悦与延迟满足的关系，带资进组，更要带智入组，这在其他产业领域已得到了正面的验证。

有乐观者，自然也有谨慎者。四川旅游产业创新发展股权投资基金是于2015年成立的由四川省财政资金参与的省级旅游产业引导基金，基金投资期已结束，所投项目正逐步退出。才振亚表示，虽然基金在过去的投资中取得了一些成功，但政府未来再设置同性质类别的基金时可能会更加慎重。

“收益比较稳定的大型旅游项目在各级政府平台控制之下，国有资本或资金可以直接投资，民营资本为主的政府引导基金参与难度大；政府更希望带动社会资本投资一些民间商业资本很少会投资的旅游基建类项目，但这类项目没有明确退出路径和退出周期，投资回报很难说，在这类项目上，政府很难起到真正意义上的赋能作用。基金一边得追求市场效益，一边又要履行带动社会投资的职责，被夹在中间很难进行有效和快速的决策。”

对于这方面的问题，吴冲直言，虽然理想情况是“社会效益和市场效益两手都抓两手都硬”，但在实际的投资运营中，很难实现这种平衡，所以政府产业基金在进行投资时，必须考虑这两个要素哪个是“更优先选项”。

“政府需要对自己在项目投资中的定位进行明确，基金投资整体可以是两方持平，但针对某一个具体项目，是追求投资的收益和安全性，还是追求社会效益与政治正确，管理人必须理清这点，如果权重相同，反而会两个都做不好。”吴冲说。他表示，乡伴文旅在和政府投资方达成合作前，都会对这个问题进行明确。“我们会讲清楚政府方负责哪些政策性投入，能通过投资获得哪些收益，是以优先股价还是财务分账还是别的什么方式。权益结构设计是很重要的。”

另一方面，吴冲认为，国资产业基金难以寻到合适项目标的和国资产业基金缺乏激励机制也有一定关系。政府基金有职业经理代理人，但权利责任相较而言是不对等的，“赚了十倍没好处，亏了五百万就可能被免职”，在这种情况下，政府基金自然只能“求稳、不承担风险、不求高回报”，可能也就较难发现更有潜力的项目。“如果国资基金想取得更大成就，还是要让专业经理人有制度保证，责权对等，毕竟投资整体来说就是一件风险与收益对等的工作。如果投资人只能拿死工资，自然缺少冒风险的勇气和必要。”

同时，国资基金要想实现对民间资本及所投项目的赋能，很大程度上取决于基金决策人的专业程度。在有合作制度保证的前提下，如果决策人懂商业运营规律，理解运营规律，就更有可能获取利益，也更有可能和民间资本互相理解彼此诉求、尊重对方的底线、给予充分授权，实现高质量的合作。“只要决策人对行业的理解足够专业，民间资本也好，国家资本也好，就可以更好地基于专业而非立场进行沟通交流。”

才振亚也表示，对基金的评价与绩效考核最好以市场收益为基准。“基金自身是市场经济体，他有自己的客观发展规律，应该用更市场的方式和理念去管理。”

整体来说，在现在的文旅投资领域，民间风投机构收牌观望，大型房地产集团和文娱集团谨慎扩张，国有资本虽然由于引导产业发展需求的使命变得更加活跃，但也在投资项目选择上变得更加谨慎，努力“淘宝”寻找合适自身的标的。

经历了疫情这一役，怎样提升资金利用效率，让投资真正起到提升运营质量、发掘创新业态与引进“好内容”的作用将成为投资企业、风投机构、产业基金共同的研究课题。五一假期重回“人从众”模式的旅游给沉寂许久的行业打了一剂强心针，但投资领域的信心会恢复到什么程度在现在仍有待观察。但无论如何，无论是对投资方还是被投资方而言，低谷后这段文旅行业复苏的机遇期都是调整布局、深耕行业的好机会。