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首发价定太低?同程艺龙上市首日大涨26.53%

2018-11-28 10:45:01  新旅界 王薪宇

初始市值178亿低不低?

同程艺龙(00780.HK)上市首日取得开门红,股价大涨26.53%,这对采用9.8港元/股低位定价的同程艺龙无疑是个巨大的安慰。

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9.8港元/股的初始发行价,接近定价区间9.75-12.65港元下限,按照该价格同程艺龙市值折合人民币178亿元,这较此前媒体报道的301-377亿元,有较大幅度的缩水。此前,华侨城亚洲(03366.HK)曾于今年5月以11.76亿元收购同程艺龙5.11%的股权,以此计算,同程艺龙当时估值为230亿元。这意味着,华侨城亚洲当时等一等,直接从二级市场上买股票更划算。今日股价大涨26.53%,同程艺龙总市值达到226.1亿元,仍低于230亿元。

同程艺龙首发价定低了吗?

其实,同程艺龙是今年为数不多的,有较高盈利的港股IPO企业,且盈利增长十分迅速,今年上半年盈利8.45亿元,已超过去年全年的6.35亿元。相比较而言,小米集团、美团点评等明星企业,无一不是带着巨额亏损IPO。

同程艺龙估值偏低的另一个参照系,是其成立以来累计获得的融资额,2014年以来,同程整体融资接近110亿元,而艺龙在2016年私有化时,整体估值约40亿元。这表示,股东累计对二者的投资相加约150亿元。虽然还有线下板块同程国旅未划入同程艺龙,不能认定同程艺龙178亿元的市值就对应股东投入150亿元的回报,但由于同程、艺龙两公司最有价值的部分都在同程艺龙,也能侧面反映出,相对于股东们的投资来说,同程艺龙当前估值不高。

为何盈利状态良好、业绩增长迅猛的同程艺龙以如此低价发行?这或许与今年股市大环境整体恶化有关。截止11月26日,香港恒生指数报收26376.18点,较年内的最高33484点,下跌21%。同时,今年赴港IPO的内地股普遍表现不佳,小米集团、美团点评等新股表现低迷,截止11月26日收盘,小米集团股价较首发价跌去15%,美团点评跌去25%。此外,映客、51信用卡、平安好医生等新上市的科技股、互联网股,股价累计下跌40%-60%。据媒体统计,今年港股新股破发率高达75%。

不仅新股如此,在美上市的阿里巴巴、京东、百度,在港上市的腾讯等老牌互联网企业,今年股价大范围下跌,跌幅15%-50%不等。这为新股的IPO铺垫了不好的背景。同时,今年不少经济学家、金融大佬也跳出来,警告新一轮经济危机即将到来,更是影响了一部分人投资股市的信心。

在这样不利的宏观经济形势下,同程艺龙调低对市值的预期,是理智且合理的策略。

另一个妨碍同程艺龙提高市值的因素,是一部分投资者和媒体对同程艺龙的内在价值存在疑虑。

腾讯为同程艺龙最大股东,持股占比24.92%。携程为第二大股东,持股占比22.88%。两家分别在流量与产品供应方面予以同程艺龙支持。据招股书披露,腾讯平台作为主力流量平台贡献77.1%的月活跃用户。通过微信钱包、手机QQ钱包和微信小程序,同程艺龙以极低的价格获得巨额流量。据兴业证券经济与金融研究院统计,同程艺龙 2017 年获客成本低于携程43%,低于途牛95%,相对于2016 年,2017年获客成本下降了63%。

腾讯的引流作用如此之强,主要是因为微信是移动互联网时代的超级APP,随着移动互联网的下沉,三四五城市和大龄用户成为在线旅游最主要的增量市场,这些用户此前并未接触过其他在线旅游预订工具,微信中的飞机、火车票、酒店预订入口,由于操作简便、不需要单独下载,养成了他们在线预订旅游产品的习惯。

这一点也导致同程艺龙和携程的客户群体重叠度较低,有差异化竞争的空间。携程的用户很多集中在一二线城市,为PC互联网时代所积累。据Questmobile2018 年 6 月数据显示,同程艺龙微信小程序用户与携程微信小程序的用户重合度为 545.7 万人,仅占同程艺龙微信平台用户数的5%。正是差异化的客群,使得同程艺龙能够顺利获得第二大股东携程的支持。

携程对同程艺龙的支持主要体现在采购上,携程系是同程艺龙的最大供应商。据统计,2015-2017 年来自携程的产品占同程艺龙总采购额的比例分别为4.4%、17.0%、35.9%。携程在旅游业积累了丰富的优质供应资源,远优于国内其他OTA,同程艺龙享受直接采购其住宿资源及出行车票的待遇,并可以通过携程渠道消化自己库存。

理性看待大股东的支持

流量巨头的支持搭配最优质的供应链,这为同程艺龙的业绩爆发和高额盈利铺垫了基础。但这也引起了一部分人的疑虑,认为同程艺龙的价值都是源于背后股东的支持,有业内人士表示,“腾讯给流量,携程给产品资源,搁谁谁都能上市”。

虽然股东的支持对同程艺龙很重要,但也不能否定同程艺龙本身团队的价值。腾讯在早期布局在线旅游时,埋下了多个棋子,如绿人网、QQ旅游、面包旅行等,尤其是QQ旅游就是腾讯自己团队做的,但同程展现出了远超其他被投企业的实力,让腾讯相信只要给流量,同程就能起飞。在后续的移动互联网红利、OTA价格战等关键时期,同程艺龙团队也把握住了稍纵即逝的机会。正是同程艺龙团队证明了自己的价值,才赢得了股东的持续投入和支持。

然而,需要注意的是,腾讯对同程艺龙的流量支持并不是无限期的,根据双方的协议,同程艺龙将享有流量入口至2021年7月31日,此外,腾讯已同意,在2026年7月31日前,腾讯推出的多产品交易平台涉及线上旅游产品的,在同等条件下优先考虑与同程艺龙合作。

未来流量入口合作的不确定性,也会一定程度上影响同程艺龙的估值。

在调低首发价的同时,同程艺龙的另一个动作是缩水IPO融资额,此次IPO共融资1.8亿美元,较之前媒体报道的8至10亿美元大幅缩减。

事实上,对于同程艺龙来说,缩减融资额是合理的策略。同程艺龙目前并不缺钱,招股书显示,截止9月30日,其账面上现金及短期投资达44亿元以上。且同程艺龙盈利状况良好,不需要大笔资金进来“补血”。当前估值不利的情况下,尽量减少出让股份,才能维护老股东和自身的利益不受损失。1.8亿美元的融资额对应的股份仅为6.4%,并没有稀释太多老股东的持股份额,待到未来市场结束低迷,以及同程艺龙走出亮眼的业绩曲线,才是同程艺龙证明自己究竟价值几何的时刻。

总的来说,同程艺龙决策层一方面调低对市值的预期,采用超低价发行,大幅让利给股民,调动股票认购的积极性。另一方面缩减募资额度,仅增发6.4%的股份,使公司的价值更多留在老股东手里。这样的策略不仅有助于发行成功,也有助于长远的股价上涨。上市首日股价大涨26.53%,充分说明了这一策略得到了市场的认可。同程艺龙未来价值究竟几何,值得期待。


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