“中国过去有十万家机票代理，只有腾邦国际一家成功上市，这在票代圈几乎成了神话”，在2018年12月新旅界主办的第三届中国旅游上市公司峰会上，一位腾邦国际（300178.SZ）的高管做出如上发言，令听众印象深刻。

然而，仅仅一年多的时间，这个“神话”彻底反转，母集团债务违约，BSP触雷被终止国际机票代理资格，员工因长期欠薪纷纷离职，大批票代堵门讨债。2020年又闹出子公司喜游国旅脱离控制拒绝审计的“笑话”，拖欠中信银行3亿元被申请破产清算。

腾邦国际“神话”破灭之快，令所有人猝不及防，甚至内部员工也是在2019年5月发现薪水被拖欠，才察觉事态不妙。随后经历一连串的“爆雷”，短短一年时间，腾邦国际从不断“买买买”的明星上市公司已经走到了破产边缘。

腾邦国际，何以至此？十万票代大军中只出一个的上市神话，又为何如此脆弱？本期新旅界（LvJieMedia）将就此进行总结梳理。

腾邦国际成长之路

1998年，33岁的公务员钟百胜在深圳辞职下海创业，在华强北租个几平米的柜台创立腾邦国际，以机票分销为主业。当时机票领域刚刚开放代理人资质，此前仅有民航局的站点能销售机票，国营站点的服务态度、市场嗅觉和开拓主动性都比不上民营的代理人，腾邦国际闯入了一片蓝海，仅仅用了一年时间，便成为深圳机票代理第一名。

随着票代资质的门槛不断降低，越来越多的人发现票代是个“好生意”，几乎没有固定资产投入，也不需要多少劳动力，也不需要打品牌、做宣传，同时，产品十分标准化，成交快，服务环节少。票代的门槛低到一个摊位、两个人就能把生意支起来，因此，在后续的发展中滋生出了十万票代大军。

做票代生意甚至不需要有客户资源积累，只要你手握最优惠的价格、最好销售政策，成百上千的中小票代会自动化身你的销售员，从你这儿拿货再卖给各自的客户。腾邦国际很早就敏锐的意识到这一点，票代生意的全部秘密在于最低价格、最好的销售政策。1998年，中国还不存在OTA，各大航司也不可能建立覆盖全国的线下直营网络，也不可能直接和十万票代对接业务，因此几家大票代最好的销售政策，利用“大票代-中票代-小票代”这套销售体系是最合适的选择。

这套体系中，小票代门槛太低、竞争激烈，只是守着摊位赚辛苦钱，中票代是“夹心饼干”，既不掌握最优的价格，也不掌握最终的客户资源，稍有不慎就会被替代，只有大票代利润丰厚、地位相对稳固、掌握一定话语权。大票代意味着机票销售出货最多、规模最大，腾邦国际意识到要实现这个目标，仅靠自己稳步经营是不行的，必须采用收购的办法，把同业公司纳入自己麾下，既消灭了竞争对手，又迅速提升了自己的实力。

根据腾邦国际2010年递交创业板IPO的资料，仅2007年、2008年两年时间，腾邦国际就收购了8家同业公司，迅速成为华南地区最大的机票代理人。同业收购促成了腾邦国际的大票代地位，成就了腾邦国际的IPO之梦。必须承认，腾邦国际是一家敢想敢干的公司，当时没有哪个票代敢做上市的梦，腾邦国际做了，并且敢于开出高价收购同业。腾邦国际的收购付出了不少代价，例如2007年收购的航程航空、天鸿航空、时讯达3家同业公司，资产负债率分别达到86.71%，91.46%和53.10%，应收账款几乎为货币资金2倍，资金链紧张，2006年度3家公司的净利润分别仅为-3.03万元、0.85万元和0.69万元。这三家公司的机票销售规模比腾邦要大的多，腾邦收购他们是“蛇吞象”。有知情人士曾透露，之所以这三家公司属于同一个老板，因为竞争太激烈，利润压的太低，给下级代理的账期太长，资金链撑不住了。

收购这些公司无疑是很“危险”的动作，稍有不慎就可能巨亏。但腾邦国际敢于“赌一把”，收购完成后第二年，腾邦的机票合作销售金额由1.98亿元增长将近5倍到11.22亿元，腾邦国际“赌”对了。2011年2月，腾邦国际成功上市，上市后身价暴涨，此前所有收购中所支付的高溢价一瞬间全部回本。

成功者往往有路径依赖，腾邦国际激进扩张的策略取得成功，但隐患也就此埋下。机票大代理只讲规模，有规模就有一切，核心技术、品牌、研发实力、客户服务这些都不需要，也不需要接触最终的消费者。2011年，腾邦国际上市时，70%以上的营收来自机票合作销售，既销售给中小票代的机票，到了2018年，中小票代的销售额占到腾邦国际机票总销售额的96%，既腾邦直接销售给最终实际客户的销售额仅有4%，几乎可以忽略不计。

远去的票代模式

没有品牌、没有研发、没有核心资源和技术，也没有和实际客户的直接接触，这样的企业很难构筑起护城河。2014年，民航局开始在机票领域部署“提直降代”，互联网技术的发展也使航司有了便捷的通道和消费者直接接触，在叠加OTA的份额日益提升，票代的生存空间被大大压缩了。2016年中国航司普遍取消了前后返佣政策，佣金改为按张固定支付，任何航司和代理不得加收服务费，这几乎宣告了国内航空票代的终结。

腾邦国际必须要转型，必须寻找新的业绩支撑点。从2014年起，腾邦国际就在探索业务新方向，先后开辟商旅管理（TMC）、供应链金融、旅游B2B、出境游等多条战线。然而，每一项业务都没有那么好做，机票代理的模式简单粗暴，腾邦国际成立二十年习惯了这套模式，远离了终端客户，没有服务客户、产品研发等深度能力的积累，因此腾邦国际依旧采取激进扩张的战略，高价收购同业来搭建新业务版图。

值得一说的是，腾邦国际在多个场合称机票领域规模仅此于携程，号称“携程第二”，但实际上携程的每一张票都是卖给终端消费者，并为此配备了一万多人的客服团队，保障客户的购票体验，同时每年投入数十亿元做广告宣传。携程的模式显然成本很高、管理复杂，但做正确且困难的事情才能构筑护城河。腾邦国际96%机票靠中小代理去销售，不需要客服和广告，扩张速度可以很快。但民航局的一纸政策击垮了腾邦的业务根基，而携程仅受到一定冲击。

腾邦国际的新业务版图中，旅游和机票是营收规模核心，同时展开金融业务，补足盈利能力。为了做大规模，腾邦展开一系列收购，接连收购八千翼网络、欣欣旅游、八爪鱼、喜游国旅等，还曾洽谈收购出境游批发商九州风行。这些收购多数是现金+股价进行支付，且股价比例较高，因此腾邦需要维持在资本市场的高股价，需要激进扩张，保证公司营收和利润快速增长。

海外方面，腾邦也展开一系列布局，收购马尔代夫飞机运营商，包揽俄罗斯、东南亚等多条航线的专营权。这些扩张无一例外需要巨额资金做支持。

同时，腾邦为了保证利润的增长，以维持公司的高股价，开展金融小贷、供应链金融业务等。据其财报显示，2015年~2018年，其旗下小贷公司融易行的净利润分别为1.01亿元、0.87亿元、1.208亿元和1.209亿元；而同期腾邦国际净利润分别为1.46亿元、1.78亿元、2.84亿元和1.68亿元。2018年，70%利润来自小贷业务。金融业务的盈利水平和资金规模密切相关，因此腾邦国际将财务杠杆用到了极致，进行疯狂融资，再利用融资成本差制造利润，这使得腾邦对融资的需求进一步放大。

被压爆的债务

收购需要钱，扩张需要钱，金融业务需要钱，腾邦国际的激进转型对资金的需求太强烈，发债、股票增发、贷款、银行授信、股权质押，几乎所有的融资工具，腾邦都用上了，同时充分利用了同业和供应商的账期，在这种情况下，企业是禁不起风吹草动的。2017年、2018年的金融去杠杆行动，恰恰打在了腾邦国际的“七寸”上。

曾有腾邦国际内部人士在和新旅界交谈中，将腾邦的危机悉数归因于金融去杠杆，尤其是银行惜贷引发了整个债务体系的崩溃。

如今腾邦欠了多少钱，2020年一季度腾邦的财报显示，账上尚余货币2.11亿元，而短期借款则高达27.77亿元，仅应付利息就高达2.12亿元，账上资金尚不足支付利息，而总负债金额高达49亿元。企业净资产仅剩12.7亿元，而资产项中有33.3亿元是其他应收款，通常来说，其他应收款是关联企业或大股东占用的欠款，在腾邦集团整个集团爆发危机的当下，其他应收款能不能收回来，无疑是个巨大的问号，而如果这部分变成坏账收不回来，实际上腾邦国际已经陷入严重的资不抵债。

整体来看，腾邦国际危机的直接原因是票代政策的调整，使公司的核心业务失去生存空间，而转型、扩张和维持利润支持股价，需要高额的资金投入。腾邦国际的疯狂融资恰逢宏观金融去杠杆，压爆了整个公司的债务。但实际上，腾邦一开始的票代业务赛道加上激进扩张带来的成功经验，已经决定了这个企业会走上一条危险的扩张之路。