引言

8月27日，由中国社会科学院旅游研究中心和新旅界联合举办的中国旅游创新（TIC）沙龙第十五期在线举行。本期沙龙围绕“公募REITs如何助推旅游景区高质量发展”这一主题,邀请来自产业界、金融界、学术界和行政部门的资深人士，研判公募REITs对旅游行业的影响，探讨旅游景区如何利用好这一新的融资手段实现高质量发展。

华侨城旅游投资管理集团有限公司高级副总裁吴彤出席沙龙，并发表演讲，以下为演讲实录：

华侨城旅游投资管理集团有限公司高级副总裁吴彤

我尝试着从企业的视点，去观察一下REITs对旅游行业的影响，以及旅游企业如何应用、如何面对REITs这件事情。

我的演讲分三个部分：

第一，关于REITs的企业视角的解读。

第二，可能带来的相关变化。

第三，我个人判断接下来一两年REITs的一些趋势。

从企业视角解读REITs

第一个，我想谈一下REITs整体上跟旅游产业投资的契合度非常高。旅游产业投资的特点是周期长、回报稳、现金流属性强，但是回报的爆发性不强。旅游景区前期的投资尤其是基础设施的投建，一般是通过门票或其他稳定收入慢慢取得回报，这是旅游景区投资一个最基础的特性。也正因为这种回报模式，旅游景区投资不是过去产业投资机构的首选项，以前绝大多数的投资机构关注的是什么？关注的是股权投资或者一二级市场的投资，他们要求投入之后在较短时间内，通过公司上市或者公司整体价值的快速提升，完成投资价值提升和变现，很少会把目光放到长期现金流慢慢回报但是稳定性高的项目中来。

但是这几年投资市场发生了一定变化，股权投资占比越来越小，而更多寻求资产存量多、现金流稳定、收益更稳健的项目。REITs很大程度上体现了这样一种投资模式，它主要面向有足够多存量资产的项目，通过稳定的现金流实现投资回收，整个周期拉得非常长，这跟旅游产业投资的特征是非常一致。

第二个，现在正在试点的旅游产业REITs中，目前我关注到的是，能纳入到REITs范围的收益来源，主要是以门票为主。为什么这么做？因为REITs还有一个重要的特性，正因为它要求现金流的稳定性，所以它要求对经营的依赖度低。国外的REITs，主要面向房地产、商业地产，以租金作为主要回报形式，而不是经营性收入，虽然租金也算一种经营，但是租金的经营和实际的产业经营还是有很大区别。

所以如果一个旅游项目它以经营性收益为主要收益，不一定能发行 REITs，反而是类似租金这种简单的经营形式，才适合发行REITs。整个旅游产业能够纳入到REITs范围的，可能还是以门票为主。当然，这里面有它内在的合理性，票对应的往往是景区的基础设施投建，无论是自然景区、人文景区，它要构建成景区，都需要大量的基础设施投建，这些基础设施的价值往往体现在门票之中。

以前很多景区也尝试着把门票收入通过一些金融手段，来建立重资产投资的流动性，或者打开投资退出的通道，但成功的案例非常少。因为国家在门票收入金融化这件事情，政策一直收得非常紧。一个主要的内在原因是，门票价格体现的不仅仅是基础设施的投建，还包括老天爷、老祖宗留下的自然资源、历史资源的价值，你无法确定这方面是否应当金融化。现在看来，景区能够纳入到REITs，短期内也应该只是门票为主，我个人是这么理解的。

第三个，REITs有可能形成旅游投资的破局，刚才提到门票以前尝试过金融化或证券化，但这种尝试都需要绕个弯，绕个弯也不一定能成功。比如住建部以前就有过相应的指导意见，国家风景名胜区的门票不能上市。这提供的是一种信号，让门票收入无法进行金融化运作，这就使旅游投资和资本市场天然形成了一道鸿沟。我把这个鸿沟产生的原因归结为三个问题：第一个是权属问题，这个旅游景区到底属于谁，是全民？是地方政府？是在地的原住民？还是投资人、开发商？这个说不清楚。第二个，景区的估值也存在问题，通过什么估值呢？通过门票收益法来估？还是通过成本法？各方面估值也存在一定的障碍和问题。第三个，门票的定价也存在问题，定价权主要是在政府，属于政府的行政行为，它和市场的方式是有一定鸿沟的。

但如果引入REITs，我们会发现这将形成一个破局的效应。既然景区把前期重资产、基础设施体现在门票中，而门票又通过REITs进行类金融化，这时候它反而有可能形成一种解决权属问题、估值问题、定价问题的一个重要推力，把原有无法通过证券化方式进行金融操作的一些相关资产，分摊出去，实现流动。所以，REITs有可能会在一直困扰中国旅游产业尤其景区投资的鸿沟之间架起一座桥梁。

另外，REITs也为景区建立了补充流动性的手段，以前景区投资的特点是什么？投资规模大，尤其5A级景区开发，面临大量基础设施的投建、固定资产的投建，比如有些自然景区的水体改造、环境治理等等，投资规模是非常大的。但是这些大规模的投资又具备不可分割的属性。所以景区投资意味着一次投资投进去之后，有可能形成非常大的沉没成本，而它的不可分割性导致这部分投资未来退出的可能性非常小。

但是如果REITs建立起来一个“类证券化”的方式，把大规模的投资分散成可交易的一种份额的时候，这种流动性就能够建立起来。当然，REITs都不可能把景区全部的投资都流动出去，所以它是有限的一个流动补充手段。有限补充就比不补充好得多。

REITs可能带来的相关变化

第一，跟景区相关的变化。原来政府投资旅游景区，投资强度较大，风险也较高，我见过一些地方投资一个景区动辄十几亿、几十亿，都不考虑回报，为什么？因为以前景区投资很大程度上是社会服务导向、公共利益导向的投资，是政府行为，体现了政府的诉求和政府的审美。但一旦景区投资建立起真正的投资和退出通道，比如REITs建立起相关规则时，就可能构建一套可测量的投资回报标准，能够测算旅游投资的预期结果。不管你是不是采纳这一投资模型，但这个模型只要存在，就至少是建立了一把尺子，就会规避一定的盲目投资，盲目投资在旅游行业是非常多的。还有，REITs能建立一种投资回收渠道，或者前期基础设施投建的融资手段，而这种渠道和手段是旅游产业前期投资亟须的，旅游投资将有据可依的按照这样的方式和目标去进行，这种从投资的起点看到终局的一种投资及方式，将是REITs对景区投资带来的一个变化。

5A级景区

第二，它为景区的发展设立了相对明确的目标。这次REITs在景区的试点圈定的是5A级景区和自然文化遗产，也就是说以前的5A标准是行业标准，它很多时候是对景区的质量或者景区的接待能力建立的一个标准。而一旦REITs和5A景区挂钩，就意味着它有可能从行业标准变成资本标准，资本标准就跟上市的门槛一样，这种标准更加刚性、更加清晰，也更具实际意义。所以这个也会为景区从投建到发展设立了一个比较清晰的目标。

虽然现在5A景区是试点范围，未来可能会从5A再延展到4A或者其他高水平、高现金流的或者高回报稳定性的景区，逐渐会形成一个独立的REITs标准，而这个REITs标准是建立在试点过程中的5A标准作为基础标准的。所以我觉得随着未来市场化程度越来越高，5A不再是一个行业标准，更多会演化成资本标准。

第三，REITs有可能会引导行业整体格局的改变。以前绝大多数景区是政府拥有、政府投资、政府管理、政府经营，虽然所谓的三权分离、两权分离，几年前就一直在提，但是推动的不是特别顺畅，主要原因是什么呢？是因为这里收益权界定的不是那么清晰，政府通过景区管委会或国有平台公司，对景区进行持有并经营，除了门票收益，它还有交通、索道等二次消费，也涉及到景区的经营行为，比如营销活动、节庆活动等，这几方面事情都是混为一谈的。在政府旗下，是不把景区里面的收益进行分割的，无法判断哪些收益是来自于景区本身，哪些收益是来自于经营带来的增量。

如果通过REITs形式，强行界定了资产收入边界，尤其是基础设施代表的门票收入，它会影响行业的整体格局。地方政府可以通过REITs完成前期投资的回收，并且把这些回收资金用于景区的后续提升。政府也会从原来的只是收个门票，变成除门票之外还要增加二次消费，不断推高景区的资产价值。所以这可能是未来行业一个重要的变局，大家从原来的关注门票收入，变成不得不通过门票收入之外的二次消费来完成景区的整体提升。

第四，REITs会推进景区的平台化。什么是景区平台化？建立景区之后，把景区当作一个流量入口，游客进入到景区除了看风景和人文之外，还要进行各种消费和体验，这些消费是需要通过景区的其他产品去完成的。所以一个景区至少要经过两个阶段的投资，第一个阶段是基础设施和第一次产品打造，这形成一个景区的基础容量和基础消费构成，现在国内景区呈现的大多是第一次集中投资。景区完成第一次集中投资后，就陷入了无法进行二次投资的困境，因为景区的现金流没法短期内汇聚成更多资本进行二次投资。我们接触到很多5A级景区都是上世纪八十年代完成的，现在一直还是这么经营，让地方政府再拿出钱来对年久失修的老旧景区再进行一次集中投资，地方政府拿不出钱来。

REITs构建以后，通过REITs对原有的收益权进行一定的退出，一定的资本归集，就可以进行第二次集中投资。第二次集中投资是完成什么？是提升景区的品质，提升消费的空间，提升经营手段，这些为景区带来的二次价值提升是显而易见的。未来很多存量景区都会有钱、有手段，能够完成后续二销植入、新产品的打造，让景区从原有的单一景区变成一个平台。游客到这不是买张门票逛一圈就走了，而是要在这里面体验和消费。这样的景区不叫“去门票化”，而是“弱化门票”，增加二消，也是国家这几年提倡的。

第五，REITs可能促进旅游行业的分工。简单来讲，原来景区投资更多是政府主导型的，政府为了投资景区，要么自己去借债，要么自己去筹措资金，在动员社会资金方面，它的抓手是很少的，因为你很难说服一个社会产业投资人进入到景区投资，并能够短期内取得对应回报。但是REITs建立起来以后，相信其他的投资类企业、金融类企业在前端介入到投资，因为它看到了后期退出的可能性。在景区的建设方面，比如REITs和５A标准挂钩，也就是说景区建设阶段的时候，以面向符合REITs的相关标准进行建设。那就意味着很多咨询企业、规划企业、创A辅导的企业，它也会提前介入到景区的建设过程当中。在景区的运营过程中，REITs要对门票做相应的保障或者安排，这时专业的运营企业也会介入到景区。

这是行业未来形成的一种多类型企业参与的投资模式，整个景区从投资开始，到最后运营阶段，很多专业企业介入到政府原有投建运的过程中去，景区投资从一开始就形成一种更加理性、更加专业化的方式，也会增加旅游景区未来的整体经营表现。

当然，这里面也有很多问题，推进REITs还是有点难的。

第一个困难，确权的问题。比如有些景区是景区和社区混为一体，景区里面有原住民，或者其他机构，也就意味着门票分配是比较多元的状态。这个时候要进行REITs，就要对原有的门票分配方式进行调整，就面临一系列确权问题，这在很多地方来看是比较难的一件事。

第二个困难，资产归集的问题。哪些资产可以形成资产包进入到REITs，虽然体现出来的是门票，但是它对应的是一定是内部的相关资产，比如土地，比如基础设施、路、桥等，哪些能够进行归集，归集过程中又涉及到土地、环保、政策红线等，这也是后面要解决的细节。

第三个困难，关于REITs的定价问题。如果REITs的融资成本或者融资规模比不过债权融资，那么REITs的吸引力就不够了，地方政府或者景区所有者就会倾向于把门票收益权作为抵押，通过ABS或者其他债务方式进行抵押性的融资。另外，是流动性问题，发行REITs之后，短期内是没有回头路可选的，因为REITs的周期很长，这对地方政府来讲，可能也会有疑虑。

第四个，合理架构的问题。REITs的架构当中，政府、投资企业、SPV公司，以及涉及到的金融服务企业、专业化运营公司、参与REITs的投资者，他们形成了一个相对多元的架构，这种架构的合理性以及延伸带来的景区主导权和话语权的相关问题，都是需要去琢磨的一件事。这里面一旦出现问题就很难解决，所以REITs把原来政府单一主导景区投资经营行为，转变成由多元主体参与的市场化的资产架构。

第五个，是门票收入稳定性的问题。门票收入是地方政府通过行政手段进行定价，而一旦REITs之后，这些门票的价格变化是否还是行政行为的？还是市场行为？这也是需要思考的。

还一些其他问题，比如这两年疫情，都会对REITs产生影响。

以上是我现在都没有想清楚的一些问题，未来实践过程中都会造成REITs的落地困难，而这些困难都不是无法解决，只是需要主导者进行一个思维的转变。

我个人对REITs在旅游业的判断

我个人对REITs在旅游产业趋势的判断，有三条：

第一条，我认为最近两年REITs在旅游业的实际推动进程不会特别快。首先，它是试点；其次，很多企业在这里面的观望、研究会多于实际的行动。主要原因是REITs在中国是新东西，在旅游景区更是新中之新。虽然REITs在国外的地产行业、商业地产行业很多，但在中国试点阶段，需要1-2个优秀的标杆项目，需要有人带动起来，让大家看到他获得了REITs带来的实际价值。

第二条，梳理现在可能具备条件的旅游景区，比如5A级景区，全国现在有三百多家，但这些景区能够解决确权问题、资产归集问题、门票手段等一系列复杂问题，有融资需求，并且有发行REITs意愿的，能够和REITs相关机构合作配合的，坦率来讲，数量不是特别多的。大多数景区都需要梳理、变革才能满足相关技术要求。

第三个趋势判断，它对行业分工，对专业型企业是一个重大利好。因为原有的景区多数是政府直接控制、直接管理，这种控制和管理的行政性要求很高，对市场化要求不高。REITs这件事情介入之后，产业投资机构、金融服务企业、创A咨询服务公司、景区专业化运营企业，都可以通过REITs这个契机能够更加深度的介入到旅游资源的整体开发、投资、建设、运营、金融服务等过程中去。所以未来它会使中国比较沉闷的旅游景区被激活，专业企业获得更多机会。

总而言之，REITs对旅游产业来讲是重大的机会型利好，这个机会如果抓住，有可能促进中国旅游产业的市场化、专业化程度迈上一个新的台阶。当然，这也取决于REITs如何落地。非常期待中国有第一个、第二个标杆型的旅游景区REITs出现在市场里。